Hola a todos, mi nombre es Eduardo Hortas, soy doctor del Departamento de
Contabilidad y Finanzas de la Universidad de Zaragoza y tutorizo entre
otras la asignatura Dirección Financiera del Grado de Administración y
Dirección de Empresas en el Centro Asociado de la UNED de Barbastro. El
objetivo de la sesión de hoy es introducir el cuarto tema o cuarto
capítulo de la asignatura Dirección Financiera y que viene referenciado
en la bibliografía básica de la asignatura. Concretamente vamos a
analizar no solamente la identificación, medición, sino también la
cobertura de los riesgos principales que se manifiestan en el entorno
empresarial. La estructura del presente capítulo, cómo vamos a
desarrollar esta sesión, primero daremos unas indicaciones básicas acerca
de la introducción. Posteriormente nos detendremos en identificar qué son
y cómo se miden los riesgos financieros de la empresa, diferenciando entre
riesgos financieros, riesgos inherentes a la operativa empresarial o
riesgos no financieros o de carácter no financiero. Posteriormente veremos
la cobertura con los principales derivados financieros que nos ofrece el
mercado de la empresa para cubrir de alguna manera el riesgo al cual las
empresas están expuestos en determinados momentos del tiempo. Veremos los
dos riesgos financieros principales en detalle, que son el riesgo de tipo
de interés y el riesgo de tipo de cambio. Posteriormente veremos un
análisis bastante completo de cuáles son los mecanismos que tienen las
empresas para cubrir el riesgo de cambio, que de alguna manera es
considerado como el más complejo, por así decirlo. En el último apartado
del tema vamos a revisar los principales conceptos que entrarían dentro
del marco normativo a la hora de establecer una contabilidad de coberturas
y prestando especial atención a la identificación de las mismas,
identificación de si la cobertura es eficaz o no, porque eso delimitará
en cierta manera el hecho de que se pueda aplicar la norma internacional de
contabilidad o no. En términos de introducción, simplemente indicar que
las organizaciones empresariales en el mercado desarrollan sus actividades,
es decir, llevan a cabo operaciones, por ejemplo, en la empresa industrial,
se aprovisiona, elabora productos y los enajena en el mercado.
Evidentemente, el precio al cual los enajena en el mercado es una variable
normalmente dinámica en función de los criterios que se sigan para
asignar el precio a los productos terminados. Basados en sistemas de coste
completo histórico, coste estándar, value costing, en definitiva, la
empresa no conoce, por así decirlo, lo que va a ocurrir en el futuro. Es
decir, nos estamos moviendo en un entorno de dinamismo empresarial en el
cual no existe una certeza total acerca de los acontecimientos futuros. Por
lo tanto, el empresario y más concretamente los altos directivos, por
ejemplo, del departamento estratégico y del departamento financiero, no se
mueven, por así decirlo, en el proceso de gestión de las actividades
financieras. No se mueven en un ambiente de certeza. Es decir, no son
capaces de atribuir una distribución de probabilidad cierta, es decir, con
un 100% de probabilidad, a los posibles escenarios que se pueden manifestar
en el futuro. Es decir, esto es... pues aplicable, por ejemplo, a la vida
misma, ¿no? Bueno, yo salgo de casa mañana y no sé lo que me va a
deparar el día. Si bien tengo una estructura, pues voy a la facultad o la
empresa, en este caso, pues desarrolla su actividad comercial convencional,
pero bueno, en la medida de lo posible, las empresas y la organización
empresarial se mueven en un ambiente de incertidumbre o de riesgo. Bueno,
la diferencia entre riesgo e incertidumbre es sutil pero significativa.
Vamos a ver, la diferencia estriba en el hecho de que en ambiente de riesgo
es cierto que existen diferentes escenarios futuros plausibles para que se
puedan dar condiciones empresariales, pero somos capaces de asignar
diferentes grados de probabilidad de acontecimiento en esos escenarios. Es
decir, por ejemplo, esa empresa industrial que estaba provisionándose para
fabricar productos, los desea enajenar, bueno, un escenario posible sería
que vendiese mil productos terminados. Otro escenario posible sería que
vendiese dos mil productos o tres mil. Bueno, pues en ambiente de riesgo
seríamos capaces de atribuir a cada uno de esos escenarios futuros un
grado de probabilidad determinada. Por ejemplo, a los mil productos se le
asocia un grado de probabilidad del 20%. Existe, por ejemplo, un 50% de que
las unidades vendidas sean dos mil y el 30% restante... Reside en el hecho
de que nosotros podamos vender tres mil productos. Es decir, bueno, sí que
es cierto que existen diferentes escenarios futuros, pero somos capaces de
asignarles, en el caso de las series temporales, una distribución de
probabilidad y, en el caso de posibles escenarios, unos niveles de
probabilidad a cada uno de esos posibles escenarios en el futuro. Sin
embargo, el ambiente de incertidumbre implica que no somos capaces de
asignarles diferentes niveles de probabilidad a cada uno de los escenarios
que se pueden plantear en el futuro. Es decir, a esos mil, dos mil y tres
mil productos vendidos, bueno, tenemos, por así decirlo, medianamente
claro que esos serían los tres escenarios que se pueden dar en el futuro,
pero no somos capaces de asignarle una probabilidad, ¿no? Por lo tanto,
bueno, pues en este caso sería la diferencia entre el ambiente de riesgo y
el ambiente de incertidumbre. La verdad es que, por así decirlo de esta
manera, el ambiente de incertidumbre es menos cierto que el ambiente de
riesgo, es decir, bueno, presenta más dificultades a la hora de gestionar
la operativa empresarial y la estrategia de la misma. Bien, por lo tanto,
tenemos claro que las organizaciones empresariales se mueven en un ambiente
de riesgo, en ocasiones de incertidumbre y, como consecuencia de ello, las
empresas que en la toma de decisiones de inversión, financiación,
aprovisionamiento, incluso la elección de una estrategia empresarial,
está asumiendo diferentes tipos de riesgos. Riesgos que podríamos
clasificar como inherentes o más concretamente ligados a la operativa
empresarial diaria, como pueden ser el riesgo de reputación, el riesgo
tecnológico, el riesgo legal, muy importante, sobre todo vinculado
también a diferentes niveles de riesgo cuando hablamos de activos
financieros, riesgos de rotura de stock, etcétera. Como ejemplo, por
ejemplo, de riesgo reputacional, podemos ver los escándalos, las
diferentes caídas de los valores bursátiles asociados a empresas que han
presentado escándalos en el pasado, como la petrolera Shell, como el
reciente caso de Samsung, con el caso Note 7, el precio de sus títulos
cayó en el mercado como consecuencia de una pérdida de reputación.
computacional, la confianza de los inversores en sus productos de esa
empresa. El riesgo tecnológico viene determinado por el avance de la
tecnología. En pocas áreas conozco que evolucionen más rápido que la
tecnología. Una de ellas es las finanzas. Es decir, el ritmo de creación
de productos financieros es incluso en carácter creativo más progresivo,
más acelerado que la evolución tecnológica. Hay un problema. El problema
es que cada día se crean nuevos activos financieros, sin embargo, en pocas
áreas conozco que evolucionen tan despacio como la legislativa. Por lo
tanto, nos estamos encontrando en una situación en la que cada día se
crean nuevos activos financieros con diferentes características, cada vez
más complejos, pero no existe una cobertura legal, ya que avanza muy
despacito, una cobertura. Es decir, no existe una cobertura legal que
ampare a esos posibles inversores que adquieren esos potenciales activos
financieros. Por lo tanto, ahí se materializaría ese riesgo de carácter
legal. Por otro lado, riesgos inherentes también a la operativa
empresarial como la rotura del stock y demás. Lo que sí que es cierto es
que el área de la gestión de los riesgos financieros de la empresa ha
experimentado un incremento en su atención por parte de los inversores.
ejemplo de origen, la crisis financiera con las hipotecas subprime en
Estados Unidos. Bueno, la idea es que a partir de ahí, a partir de esta
crisis financiera y con la gran exposición que tenían algunas de las
grandes empresas del ámbito internacional a esos activos tóxicos, se ha
hecho que los gestores empresariales atiendan de una manera muy especial a
estos riesgos de carácter financiero. Los riesgos de carácter financiero
más relevantes o más importantes habían referencia al riesgo de
liquidez, riesgo de crédito y riesgo de mercado. Es que es cierto que el
riesgo de mercado normalmente lo atribuimos o lo denominamos simplemente
riesgo y tiene dos componentes principales como son el riesgo de interés y
el riesgo de cambio. El riesgo de interés y el riesgo de cambio. El riesgo
de liquidez aparece como consecuencia de que un inversor no sea capaz de
deshacer una posición en el mercado en el momento que quiera. Es decir, de
alguna manera, si pensamos En el concepto de liquidez, liquidez de un
activo, es decir, ese parámetro de los tres que configuran los activos
financieros, es decir, un activo financiero se configura a través de la
liquidez, de la rentabilidad y de su riesgo. La liquidez de un activo hace
referencia a la capacidad de ese activo para convertirse en dinero líquido
en un determinado momento del tiempo. Bueno, el riesgo de liquidez haría
referencia a la incapacidad que tiene un agente económico, un inversor, a
deshacer la posición y obtener así o vender ese activo y obtener así la
liquidez necesaria. Es cierto que el riesgo de liquidez viene determinado
por la profundidad de precio de los mercados secundarios donde se negocian
los activos. Aquí en España, por ejemplo, la liquidez del mercado de
derivados financieros es, bueno, relativamente o significativamente
inferior a la liquidez que se experimenta o que se observa en los mercados
de renta variable, en los mercados de valores. Bueno, por lo tanto... un
ejemplo muy plausible del riesgo de liquidez en la economía española
durante los últimos años, el tema de las participaciones preferentes.
Bueno, en los 6-7 años atrás se ofrecían a los diferentes inversores
individuales, sobre todo por parte de cajas de ahorros diversos activos con
ciertas características que prometían, entre comillas, por así decirlo,
rentabilidades superiores a las rentabilidades que ofrecían en ese caso
los depósitos bancarios o plazos fijos, que eran más atractivos bueno,
pues la gente los adquirió sin realmente conocer lo que estaban comprando.
Claro, ¿cuál es el problema? Bueno, que los inversores han querido vender
esos activos en el mercado y se han encontrado con que no pueden hacerlo es
decir, no existe un mercado secundario de participaciones preferentes una
formación de precios eficiente que me permita a mí como posible comprador
de más participaciones preferentes en acelerar el mercado en el momento en
el que quiera. Por lo tanto, me encuentro con un activo que no es líquido,
que no puedo vender y por lo tanto, una manifestación clave de lo que
tenemos por riesgo de liquidez. De acuerdo. Por otro lado, nos
encontraríamos con el riesgo de créditos, según una parte de los riesgos
financieros de la empresa más importante. El riesgo de crédito hace
referencia a la incapacidad del inversor de percibir los intereses que
genera una operación de inversión, así como el nominal en relación al
vencimiento. Es decir, de alguna manera se trata de esa pérdida monetaria
que experimenta el inversor cuando la otra parte, la contraparte, no cumple
por así decirlo las condiciones contractuales. Aunque este riesgo el
riesgo de crédito es el, por así decirlo que menor esfuerzo económico y
financiero destinan las empresas a gestionarlo cuando aparece, aparece. Es
decir, cuando aparece es el que más pérdidas genera en unidades
monetarias. Por lo tanto, cuidado. Hay que establecer una política de
gestión de riesgos financieros que abarque los diferentes, las diferentes
formas a las cuales se puede manifestar y establecer mecanismos de
cobertura eficiente. Por otro lado tenemos el riesgo de mercado o
simplemente riesgo como denominan los autores del manual en este desde mi
punto de vista bastante buen manual. El riesgo de mercado hace referencia a
una posible pérdida monetaria en la cartera del inversor como consecuencia
de una variación desfavorable en los precios de los activos. Es decir,
imaginad por ejemplo que tenemos acciones de Iberdrola en cartera. ¿Cuál
sería el riesgo de mercado? Que el precio de las acciones de Iberdrola
disminuyese en un periodo futuro. O imaginad que tenemos comprados una
participación de un fondo de inversión que invierte en metales preciosos.
Bueno, pues el posible riesgo que estemos asumiendo es una disminución por
ejemplo del precio del oro o del platino. Es decir, de alguna manera viene
condicionada por el precio de los activos en el mercado. De alguna manera
viene condicionada también por la volatilidad de los diferentes mercados.
Es decir, la mayor volatilidad, mayor probabilidad de que ese riesgo de
mercado se manifieste y en el caso contrario pues lo mismo. Bien, como
posteriormente veremos a este riesgo de mercado simplemente a riesgo lo
dividiremos en dos componentes. Riesgo de tipo de interés y riesgo de tipo
de cambio. Y veremos sus principales características no solamente
identificación sino medición y cobertura. ¿De acuerdo? Bien, por lo
tanto se ha puesto de manifiesto como decíamos anteriormente como
consecuencia de ese gran impacto de la crisis financiera el hecho de que
hay que establecer un mecanismo que no solamente identifique y mira los
riesgos estamos asumiendo con nuestra operativa empresarial, sino
establecer los mecanismos de cobertura eficientes para que ese potencial
efecto negativo no se materialice. Es decir, bueno, el hecho de que incluso
se materializase el instrumento de cobertura le permitiese que el efecto
total fuese neutro. ¿De acuerdo? Bien, vamos a comenzar indicando, bueno,
qué son y cómo se miden los riesgos financieros. Yo creo que en la
diapositiva anterior ya hemos explicado un poquillo por encima qué
hablamos cuando hablamos de riesgo de liquidez, riesgo de crédito, riesgo
del mercado. Lo que es cierto, lo más importante de estos tres tipos de
riesgos, riesgo de liquidez, riesgo de crédito y riesgo de mercado, es que
implican el hecho de que en el futuro se planteen diferentes escenarios y
al menos uno de ellos sea desfavorable para la empresa. Es decir, imaginad,
por ejemplo, que bueno, yo estoy imaginando mis productos en el mercado. Y
los posibles escenarios de la naturaleza que se pueden producir en el
futuro sean todos positivos para la empresa. En ese caso no existiría un
riesgo que gestionar. Por lo tanto, la existencia de un riesgo, en este
caso financiero, implica que existen diferentes escenarios de la naturaleza
en un periodo futuro y además uno de ellos puede ser desfavorable. Es
decir, puede ocasionar pérdidas o no tantas ganancias. En finanzas dejar
de ganar dinero al final es perder. Por lo tanto, generar pérdidas o no
generar tantas ganancias como estábamos esperando. Riesgo de liquidez,
riesgo de crédito, riesgo de mercado, lo hemos repasado en la diapositiva
anterior y por lo tanto evidentemente estos riesgos. No solamente hay que
identificarlos sino que hay que cuantificarlos. Para ello, la metodología
VAR, Value at Risk, permitirá establecer en términos monetarios cuál es
el impacto de la posible materialización del riesgo y establecer un
mecanismo de comparación de los riesgos. con otras partidas contables,
como por ejemplo el resultado del ejercicio o incluso, bueno, diferentes
magnitudes de esos estados contables. Bien, por lo tanto, no solamente hay
que identificarlo y cuantificarlo, los riesgos financieros, sino que
también hay que establecer mecanismos de cobertura eficaces. Como
posteriormente observaremos cuando hablemos de la cobertura legal o el
marco normativo que guía la contabilidad de coberturas, uno de los
principales requisitos es que las coberturas sean eficaces, es decir, que
cubran la posición realmente, que no exista la posibilidad de que ese
escenario se pueda materializar, ese escenario negativo. Por lo tanto,
bueno, no hay que identificar remedio al riesgo, sino solamente, sino que
incluso, pues bueno, hay que establecer una mecanismo de cobertura que sea
al menos eficiente y en la medida de lo posible, óptimo. Bien, ¿cómo
medimos el riesgo? Es decir, ¿cómo medimos ese escenario? ¿Cómo medimos
ese escenario que se va a evidenciar en el futuro y que además puede ser
de índole negativo para la operación empresarial? Lo que está claro es
que necesitamos, o la organización empresarial necesita una unidad de
medida mediante la cual establezca un procedimiento comparativo del riesgo
de diferentes tipos de activos financieros. Es decir, tengo que utilizar
una medida, las empresas tienen que utilizar una medida que me permita
comparar el riesgo de una inversión en activos de renta variable con una
inversión en derivados financieros, con una inversión en un activo
inmobiliario. En definitiva, no utilizar diferentes proxys o medidas de
riesgo, sino establecer una medida de dispersión que me permita luego
establecer comparaciones. Bien, la más utilizada es la volatilidad. La
volatilidad es un proxy del riesgo que se utiliza bastante en el área de
las finanzas básicas. Así que es cierto que a la hora de valorar El
riesgo de diferentes riesgos financieros, por así decirlo, para
multiplicarlo, se emplean en la medida de lo posible modelos econométricos
bastante complejos a la hora de no solamente estimar sino realizar
predicciones para el futuro. Pero para el ámbito en el cual nos estamos
desenvolviendo en el momento, la volatilidad representa un instrumento
estadístico bastante apropiado para, de alguna manera, medir esa
variabilidad, ese concepto de riesgo financiero que estamos analizando en
el presente capítulo. La volatilidad, lo que tenemos que tener claro es
que mide la variación de una magnitud financiera pero no el sentido, es
decir, pensar... Bueno, la volatilidad la vamos a medir a través de una
cuasi desviación típica, por lo tanto, bueno, es una medida de
dispersión que recoge la amplitud por la que se mueve en media un activo
financiero. Por lo tanto, haremos uso de la estadística inferencial que
trata, a partir de una serie histórica, es decir, de una muestra, obtener
las características de una población, en este caso del mercado, del
mercado financiero o de un activo financiero determinado. Bien, ¿cómo
vamos a medir la volatilidad? Que así mismo la volatilidad mide el riesgo.
La volatilidad la vamos a medir a través de la cuasi desviación típica
de los rendimientos que generan los activos en términos anualizados.
Repito, ¿eh? Cuasi desviación típica de los rendimientos que generan los
activos financieros en términos anuales. ¿Bien? Es importante analizar
las volatilidades con efectos de comparación. Bien, lo primero que hay que
hacer, por lo tanto, hay que conocer es cómo calcular los rendimientos que
genera un activo. Imaginad, por ejemplo, el hecho de una acción de renta
variable, de un título de renta variable, una acción, un valor. Bien,
pues tenemos el precio de cotización del día de hoy, el precio de
cotización de cierre del día de ayer. ¿Cómo calculamos la variación?
En este caso, bueno, el rendimiento de la acción de un día para otro a
través del uso de los logaritmos neferianos. En este caso, el rendimiento
de una acción. Bien, el precio de cierre del día de hoy con respecto al
precio de cierre del día de ayer sería el logaritmo neferiano de un
cociente de precios de cierre. El precio de cierre del día de hoy dividido
el precio de cierre del día de ayer. Es decir, al fin y al cabo, no
estamos utilizando un coeficiente de variación. Es decir, dato final menos
dato inicial dividido dato inicial. No, estamos empleando logaritmos
neferianos porque, entre otros motivos, ofrecen mejores propiedades
estadísticas cuando hablamos de la obtención de rentabilidades en una
serie de datos. Tienen mejores propiedades estadísticas para ajustar en
ellos modelos econométricos. Bien, por lo tanto, los rendimientos
utilizaremos logaritmos neferianos de un cociente de precios. Por lo tanto,
podríamos indicar que las series de precios, las series de los precios de
los activos, siguen una distribución de probabilidad log normal. Es decir,
bueno, tenemos... Es claro que los precios se calculan a través de un
logaritmo... Los rendimientos se calculan a través de un logaritmo
neferiano de precios. Por lo tanto, una variable sigue una distribución
log normal cuando su variable sigue una distribución normal. Es decir,
bueno, por ejemplo, en este caso tenemos la serie de precios.
Posteriormente, para calcular los rendimientos aplicamos logaritmos
neferianos. Por lo tanto, una distribución de probabilidad en este caso.
Una distribución de probabilidad log normal, una distribución... basado
en logaritmos neperianos, cuando el logaritmo neperiano de la variable siga
una distribución de probabilidad normal. ¿De acuerdo? Bueno, en este caso
tenemos que los precios siguen una distribución lognormal. ¿Por qué?
Porque se asume que los rendimientos diarios que generan esos activos
siguen una distribución de probabilidad normal. ¿Por qué pongo ahí la
palabra help? Bueno, porque hay que tener un poco de cuidado cuando
extrapolamos esta idea a la hora del tratamiento de datos de mercado en
tiempo real. Lo cierto es que realmente cuando hablamos de rendimientos de
activos de renta real diarios, el hecho de que sigan una distribución de
probabilidad normal es una aseveración bastante aventurada. ¿Por qué?
Porque la experiencia científica nos indica que los rendimientos diarios
presentan problemas de las series, los rendimientos diarios presentan
problemas de leptocultosis y problemas de asimetría. Concretamente se da
una distribución que tendríamos aquí, como veis, representa una
distribución normal, esa típica campana de Gauss, la curva de la línea
roja. La línea amarilla haría referencia a una distribución de
probabilidad mesocúltica, más aplanada. Y por otro lado la línea azul
haría referencia a una distribución de probabilidad donde las
observaciones con respecto al valor medio alcanzan un mayor grado de
frecuencias. Es decir, una distribución de probabilidad leptocúltica. Los
rendimientos de los precios de los activos de renta real medidos de forma
diaria suelen seguir esta distribución de probabilidad, distribuciones de
probabilidad leptocúlticas. Y además presentan problemas de asimetría.
Es decir, existe una mayor frecuencia en el mercado en la que se presentan
rendimientos negativos que positivos de alta frecuencia, de alta magnitud.
¿De acuerdo? Por lo tanto, bueno, aunque para el desarrollo de esta
asignatura y lo más importante a la hora de establecer la metodología de
value-at-fix, el VAR, asumiremos que los rendimientos de los precios de los
activos siguen una distribución normal y por lo tanto los precios una
distribución log-normal. Aquí tenéis un pequeño ejemplo de cómo
calcular la volatilidad del tipo de cambio euro-dólar. Es un ejemplo que
tenéis en el manual. Simplemente lo que he hecho es repetir el ejemplo,
replicar el ejemplo pero tomando todos los decimales, ¿de acuerdo? Con el
objetivo de que si alguien se pone a calcular las variaciones, las
desviaciones con respecto a la media y posteriormente la desviación
típica anualizada, la volatilidad anualizada. Veréis que existe una
divergencia actual. Con lo que viene en el manual. ¿A qué se debe esta
divergencia? Bueno, que en el manual a la hora de utilizar los diferentes
cálculos, de implementar los cálculos, sólo consideran los dos primeros
decimales, ¿de acuerdo? Hay que tener eso en cuenta a la hora de
interpretar los datos del manual. Aquí en esta tabla tenéis el ejemplo
contrario, es decir, utilizando todos los decimales, ¿de acuerdo? Con hoja
de cálculo. Bueno, como veis la primera columna hace referencia a la
fecha, ¿no? 12 de noviembre de 2009 hasta el 19 de noviembre. Diferentes
tipos de cambio, dólares por euro. Primera observación. El tipo de cambio
nos indica 1.4922, es decir, por cada euro el valor de referencia sería
casi 1,5 dólares. Es decir, me oposito un euro y me tiene que dar casi 1,5
dólares. Y en la última observación sería 1,4863, es decir, de alguna
manera la evolución del tipo de cambio ha sido negativa, es decir, por el
euro ahora me dan menos dólares. El proceso ha sido un proceso de
apreciación del dólar con respecto al euro, pero esto lo decidiremos
posteriormente cuando hablemos del riesgo de tipo de cambio. Bien, ¿cómo
calculamos, por lo tanto, el rendimiento o la variación de estos precios?
Es decir, esta segunda columna, este dólar-euro, haría referencia al
precio de este activo, el precio del tipo de cambio. Y la tercera columna
haría referencia al rendimiento, el rendimiento que hemos visto
anteriormente, que lo calculamos a través del logaritmo neperiano de un
cociente de precios. Por ejemplo, ¿cómo calculamos este menos 0,363%? El
logaritmo. El logaritmo neperiano de 1,4868 dividido 1,4922, es decir, de
alguna manera este 1,4868 sería el precio en T y el 1,4922 sería el
precio en T-1, ¿de acuerdo? De esta forma vamos calculando secuencialmente
las diferentes variaciones de este tipo de cambio. Como veis,
evidentemente, cuando hay una evolución negativa la variación tiene que
ser negativa. Es una evidencia para contrastar, por ejemplo, en un
potencial ejercicio que lo que estáis haciendo lo estáis haciendo bien y
no mal, ¿de acuerdo? No tiene sentido que el dólar, por ejemplo, en este
caso, se deprecie con respecto al euro y obtener una variación negativa,
¿de acuerdo? Bien, una vez tenemos calculados los rendimientos, esta
columna de aquí, que hace referencia a la variación, calculamos la media
de los mismos. Pensad que al fin y al cabo vamos a calcular una
cuasi-desviación típica. Por lo tanto, tenemos que construirnos un
mecanismo que le permita establecer una diferencia de cada una de las
observaciones en la media muestral. Por lo tanto, calculamos la media de
los rendimientos, la media de esas variaciones y en términos generales el
tipo de cambio euro-dólar ha evolucionado de forma negativa en torno al
menos 0,093% en media. Bien. ¿Cómo procedemos para el cálculo de la
volatilidad? En primer lugar, vamos a calcular la varianza. Vamos a
calcular la varianza. ¿Cómo se calcula la varianza? A cada uno de los
datos se le resta la medida central, la media, se le va al cuadrado. Es
decir, para el cálculo de este 0,0007% haríamos la resta entre el menos
0,363 menos la media y elevado al cuadrado. ¿Cómo calcularíamos? Este
0,0037% que hay aquí, bueno, al dato de la variación correspondiente,
este menos 0,698, le restaríamos la media y lo elevaríamos al cuadrado.
¿Cómo calculamos la varianza? La varianza se calcula a través de estas
desviaciones, son calculadas previamente. Es decir, bueno, lo que vamos a
hacer es sumar todas esas desviaciones y dividirla por el número de
observaciones menos uno. En este caso. En este caso tenemos 1, 2, 3, 4, 5
observaciones, pues sumamos todos los datos y lo dividimos por n-1. 5 menos
1, 4. Y obtenemos la varianza. ¿De acuerdo? Bien. Si tenemos ya calculada
la varianza, la obtención de la volatilidad es inmediata. ¿Por qué?
Porque lo que tratamos de calcular es esa cuasi desviación típica. Por lo
tanto, para calcular esa desviación típica, lo que tenemos que hacer es
calcular la raíz cuadrada de la varianza. ¿Veis? Desde el punto de vista
estadístico, estadísticos descriptivos clásicos, la desviación típica
no es más que la raíz cuadrada de la varianza. Es decir, la varianza
sería el cuadrado de la desviación típica. Calculáis la raíz cuadrada
de este 0,0042% y la desviación típica es ese 0,6450. ¿De acuerdo? Es
decir, ¿esto es la volatilidad que vamos a tener que utilizar para
comparar diferentes riesgos de diferentes activos? No. ¿Por qué? Porque
esta volatilidad, así decirla inicial, hay que anualizarla. ¿Cómo la
anualizamos? Multiplicando la desviación típica por la raíz cuadrada de
los días en el mercado que está abierto a lo largo del año. Normalmente
se utiliza una ventana de 250, 252 días de mercado al año, depende del
calendario. En este caso, y en el ejemplo del libro, se ha utilizado como
si el mercado estuviese abierto 250 días. Por lo tanto, para calcular este
10,2%, esta volatilidad anualizada, multiplicaríamos el dato de la
desviación típica por la raíz cuadrada de 250. Y así obtendríamos que
la volatilidad, ese proxy del riesgo de este tipo de cambio de dólar
durante esos días, en términos anualizados, ha sido un poquillo más del
10,20%. ¿De acuerdo? Y en este mismo ejemplo, o este mismo procedimiento a
diferentes tipos de cambio, ya podemos establecer un procedimiento
comparativo que me indique cuáles de esos tipos de cambio presentan mayor
riesgo y cuáles no. Cuáles presentan menor riesgo. Por lo tanto, de esta
tabla vemos cómo, por aquí tenemos, por ejemplo, el riesgo del, son todos
los tipos de cambio con respecto al euro. El euro sería la moneda
referencia. Bueno, el dólar australiano. El euro australiano tendría una
volatilidad del 11,5. El dólar canadiense del 10,9. Vamos a ver cuál es
el que tiene la mayor volatilidad. Bueno, por aquí tendríamos el yen
japonés, el 12,7%. El activo con menor volatilidad tendríamos el franco
suizo, que es el 4,6%. Franco suizo con respecto al euro, es decir, la
menor variación en forma anualizada. Bueno, aquí tendríamos un máximo.
Por lo tanto, he dicho antes que era el yen japonés. Aquí tenemos un tipo
de cambio que presenta 100 puntos, o más de 100 puntos válidos por encima
de ese yen japonés. Bueno, podríamos indicar comparaciones como, por
ejemplo, el dólar neozelandés presenta una volatilidad con respecto al
euro superior a la que presenta el dólar estadounidense. En definitiva,
esta volatilidad, este riesgo me permite identificar. O establecer una
comparativa en qué activos son asociados a mayores niveles de riesgo y
qué activos tienen un menor riesgo. Esto es importante porque, como hemos
dicho previamente, no solamente es interesante identificar el riesgo y
cuantificarlo, sino establecer su relevancia. Vamos a ver. Imaginad, por
ejemplo, que nosotros hacemos una gestión del riesgo impresionante de
nuestra empresa y llegamos a la conclusión de que el riesgo, por ejemplo,
de tipo de cambio representaría el 0,001%. ¿Merecería la pena contratar
derivados o gestionar ese riesgo con un esfuerzo empresarial tremendo?
Desde mi punto de vista, desde mi punto de vista de eficiencia financiera
estricta, sí. Pero, evidentemente, si yo represento un porcentaje tan
pequeñito de ese beneficio potencial, pues evidentemente emplearía menos
recursos que si ese riesgo impactase de forma tremenda, por ejemplo, sobre
el resultado del ejercicio. Por lo tanto, pues bueno, la volatilidad nos va
a permitir no solamente identificar y cuantificar el riesgo, sino también,
posteriormente, a través de la metodología de Hedlund-Risk, calcular la
representatividad que tiene sobre las magnitudes empresariales, que es
fundamental. ¿De acuerdo? ¿Cuáles son los problemas a los que nos
enfrentamos cuando identificamos la volatilidad como medida del riesgo
financiero? Bien, lo que tenemos que tener claro es que la volatilidad la
medimos a través de una cuasi-desviación típica. ¿De acuerdo? Si
calculamos una cuasi-desviación típica con unos datos históricos de 2010
al 2012, ¿de acuerdo? Si calculamos un mismo activo, a calcular esa
desviación típica del 2012 al 2014, nadie garantiza que ambas
cuasi-desviaciones típicas sean iguales. Es decir, de alguna manera, esta
volatilidad que calculamos a través de la cuasi-desviación típica
depende en gran medida de la ventana muestral que escojamos para
calcularla. Es decir, bueno, imagina por ejemplo en el caso anterior el
tipo de cambio de los dólares, hemos calculado su volatilidad en esos seis
días de mercado. En lugar de coger observaciones del año 2009, imagina
que cogemos observaciones del año 2002. Evidentemente, la volatilidad no
tiene por qué ser la misma. Es decir, depende de las unidades temporales
que estamos utilizando a la hora de calcular esa medida. Si era una
nomenclatura un poquillo más rigurosa, indicaríamos que la volatilidad
depende de la ventana muestral que hemos escogido para calcularla. ¿De
acuerdo? Por lo tanto, hay que tenerlo eso bastante claro. Lo que sí que
es cierto es que habrá que referenciar, posteriormente lo indicaremos,
habrá que utilizar una medida de volatilidad que en términos temporales
se iguale a la volatilidad temporal de la inversión del ingreso. Eso
sería realmente lo más interesante. Es decir, de alguna manera, yo me
enfrento al hecho de, por ejemplo, imagina que establezco una operación de
comercio exterior, exporto productos y cobro en moneda extranjera como es
lo habitual. Por lo tanto, tengo una exposición a que esa moneda
extranjera se deprecie. Por lo tanto, es decir, que reciba menos euros por
cada, por ejemplo, dólar que recibo en mi operación de comercio exterior.
Por lo tanto, ¿qué medida de volatilidad del tipo de cambio de dólar
elijo o utilizo para medir ese riesgo? ¿La volatilidad en 5 días? ¿La
volatilidad en 3 meses? ¿En 12 meses? ¿En 24 meses? ¿En 7 años? De
momento, nos quedamos con la idea de que vamos a utilizar la volatilidad
sobre 12 meses. Es decir, sobre los... Esos 250 días en los que el mercado
está abierto cada uno de los años. ¿De acuerdo? Aunque, posteriormente,
ya os anticipo que identificaremos lo importante. Es decir, qué medida
sería interesante utilizar en cada una de las ocasiones, en cada una de
las decisiones empresariales. Y que ya os anticipo que vendrá delimitada
por el horizonte de planificación de la inversión o el horizonte temporal
de la inversión. ¿De acuerdo? Bien. Otra problemática que tenemos... O
que nos debemos enfrentar a la hora de calcular la volatilidad es el hecho
de que esta medida de dispersión depende de la coyuntura económica en la
cual estamos calculando esa medida. Es decir, si calculamos la volatilidad
del tipo de cambio de dólar... Por ejemplo, hoy en día, una época en la
cual las economías del viejo continente se están recuperando desde una
perspectiva macroeconómica... Realmente esa volatilidad es bastante
probable que sea inferior a la volatilidad del tipo de cambio euro dólar,
por ejemplo, en el año 2008 cuando estalló la crisis financiera en estos
años que se imprimió de una forma, una acelerada impresionante a los
mercados europeos. Es decir, la volatilidad de los activos depende del
ciclo económico, por así decirlo, en el cual se esté desenvolviendo la
empresa en ese determinado momento. Es decir, depende de la coyuntura
económica al fin y al cabo. Una manera de medir, que viene en el manual de
la asignatura, una medida para medir cuál sería el ciclo económico en el
cual la empresa se está desenvolviendo en el mercado sería, por ejemplo,
ese Purchasing Manager Index que haría referencia más o menos al
sentimiento empresarial. ¿Cuáles son las expectativas que tienen los
empresarios acerca de nuestra operativa en el futuro? El rango de este
índice va de 0 a 100. Es decir, para todo valor superior a 50 se
identifica con una época de expansión y para todo valor inferior a 50
identificaríamos con una etapa de contracción. Lo que es importante al
margen de identificar cómo interpretar este índice es interpretar el
hecho de que existe una simetría entre la evolución del índice en un
periodo determinado del tiempo y la volatilidad de los activos. Es decir,
cuanto mayor es la expansión... ...que una economía determinada está
asumiendo o está, en este caso, llevando a cabo, la volatilidad de los
activos tiende a ser más reducida. ¿De acuerdo? Y por otro lado, cuanto
más acusadas a contracción de una determinada economía, la volatilidad
de los activos incrementa de forma notoria. Por lo tanto, cuando baja, por
así decirlo, el crecimiento económico, cuando hay contracción, la
volatilidad sube y cuando hay crecimiento económico, la volatilidad de los
activos tiende a bajar. ¿Esto es así siempre? Cuidado, no. Existen
diferentes excepciones. Es decir, en determinados momentos del tiempo,
sobre todo medidos en lapsos temporales mucho más pequeñitos que en
términos anuales, vamos a encontrarnos con que en determinados momentos
del tiempo de crecimiento económico, activos muy volátiles. Pero
realmente lo interesante será el hecho de que seguramente esos activos tan
volátiles en época de expansión sean incluso más todavía en épocas de
contracción. ¿De acuerdo? Evidentemente, se puede. Se pueden utilizar
otras macro-magnitudes para determinar si estamos en épocas de expansión
o contracción. Por ejemplo, el crecimiento del producto interior bruto, el
Gross Domestic Product, en inglés, el producto interior bruto. Y otros,
por ejemplo, el Gross Net Income, es decir, diferentes variables de corte
macroeconómico y que veréis en las ligaturas de macroeconomía para
identificar de alguna manera si la economía de un país determinado está
en contracción. ¿De acuerdo? Bien, por lo tanto, con el objetivo de
resumir más o menos los conceptos que hemos visto hasta el momento dentro
de esta introducción a los riesgos financieros, es que tenemos claro que
necesitamos una medida unificadora y además homogénea para medir el
riesgo financiero de diferentes activos. Vamos a hacer a través del
cálculo de la volatilidad. Que la volatilidad, por el hecho de calcularla,
va a tomar diferentes valores en función. Del ciclo económico en el cual
se esté desenvolviendo una economía, una empresa de la economía en
concreto. Y además va a depender también de la ventana muestral que
estemos utilizando para su cálculo. ¿De acuerdo? Lo importante, y por eso
lo pongo entre sonístulas y luego sonallado en negrita. Es que igualemos
la medida de volatilidad que estamos utilizando con el horizonte de
planificación de nuestra inversión. Es decir, por ejemplo, imaginad que
nosotros establecemos, como decíamos anteriormente, un procedimiento en el
cual identificamos una empresa que vende productos en el exterior y cobra
90 días, que es lo normal, y además cobra moneda extranjera. Normalmente,
cuando nosotros establecemos operaciones de exportación, cobramos en
divisa extranjera y además ofrecemos aplazamiento en el pago. ¿De
acuerdo? Por tanto, dentro de 90 días, yo no sé cuál va a ser el tipo de
cambio, por ejemplo, euro dólar, si cobro en dólares. ¿De acuerdo? Por
tanto, ¿cuál es la medida de volatilidad para medir el riesgo del tipo de
cambio euro dólar más apropiado a utilizar? Pues en ese caso, como el
vencimiento de la operación es a 90 días, utilizaría el tipo de cambio
euro. El tipo de cambio euro dólar trimestral. Si cobro a 60 días, pues
la evolución de la volatilidad del tipo de cambio euro dólar en dos
meses. Es decir, de alguna manera que coincida el horizonte temporal sobre
el cual estamos calculando la volatilidad con el horizonte temporal de mi
inversión, con el horizonte de planificación de mi inversión. ¿De
acuerdo? Eso es lo relevante, eso es lo importante. ¿Por qué? Porque me
va, de alguna manera, a establecer un procedimiento de gestión del riesgo
más eficiente que si utilizásemos medidas descompensadas. ¿De acuerdo?
Bien, en el siguiente apartado de esta pequeña introducción, bueno, vamos
a ver el concepto de value at risk. El value at risk es un procedimiento no
muy complejo, pero desde el punto de vista de estadística básica, un
poquillo más allá de lo que conocemos como estadística descriptiva. El
procedimiento... El procedimiento VAR es un proceso por el cual, para que
lo entendáis directamente, voy a ponerle nombre al riesgo. Es decir, voy a
cuantificar en unidades monetarias esa volatilidad que yo he calculado
previamente. Vamos a ver. Normalmente, los directivos se encuentran en una
situación, dicen, bueno, la volatilidad de nuestra exposición al riesgo
de cambio euro dólar es del 10% en términos anualizados. Claro, el lector
financiero puede pensar, bien, y eso en términos monetarios, es decir,
comparándolo con alguna partida del balance, ¿qué representa? Bueno,
para obtener esta información, acudimos a la metodología VAR. Es decir,
de alguna manera, el value at risk me permite cuantificar en euros o en
unidades monetarias o en la unidad monetaria en la cual estemos trabajando,
el riesgo al cual estamos asumiendo. Lo interesante es que podemos
comparar... O sea, las unidades monetarias que nos provee el VAR, las
podemos comparar con partidas del balance. Por lo tanto, cuidado, que si
aplico un VAR y, por ejemplo, como anteriormente hemos comentado,
representa esa pérdida monetaria posible, ese riesgo, un 0, algo por
ciento del resultado del ejercicio, repito, desde el punto de vista de
eficiencia financiera había que gestionarlo, pero desde el punto de vista
de esfuerzo económico, si valdría la pena... Si valdría la pena
gestionarlo, pues yo realmente lo pondría en duda. Por lo tanto, el value
at risk nos permite no solo cuantificar o convertir el riesgo en unas
medidas porcentuales o unidades monetarias, sino compararlo, nos permite
compararlo con partidas de los estados financieros. De acuerdo con el
resultado del ejercicio, beneficios antes de intereses e impuestos...
Incluso las ventas del periodo dependen. ¿De acuerdo? Bien, para el
cálculo del VAR se asume que los rendimientos de los precios de los
activos siguen una distribución normal. Vamos en sintonía en el cálculo,
como anteriormente mencionábamos en el cálculo de la volatilidad. Los
precios de los activos siguen una distribución log normal. Bueno, en este
caso, una distribución de probabilidad normal nos indica que todo el área
comprendida, como veis aquí en esta figura, todo el área comprendida
entre la media y más o menos dos desviaciones típicas comprende el 95% de
los casos posibles. Claro, el caso, la cuestión o lo importante de esta
metodología no es solamente saber cuantificar el riesgo, es decir,
calcular el VAR, sino interpretarlo. En ocasiones se nos hace incluso
todavía más complicado. Por ejemplo, imaginar que nosotros calculamos el
VAR en una posición de riesgo y llegamos a la conclusión que es de 5
millones de dólares. Es decir, imaginar que esa empresa exportadora de
productos de Estados Unidos, con ese riesgo de depreciación del dólar,
aplicamos el VAR y obtenemos que la exposición al riesgo es de 5 millones
de dólares estadounidenses. ¿Cómo interpretarlo? ¿Cómo interpretamos
ese pay-per-risk? Bueno, pues existe un 5% de probabilidad, en el caso de
que el VAR se ha calculado con un 95% de probabilidad de confianza, que
existe un 5% de probabilidad de que ese escenario negativo se materialice y
que además tenga una incidencia de 5 millones de efectos negativos sobre
mi cuenta de resultados. ¿De acuerdo? El VAR se suele calcular con
respecto a dos niveles de confianza, el 95% y el 99%. En el caso de que,
por ejemplo, hayamos calculado el VAR en una posición de riesgo, el VAR al
99% y los de 7 millones de euros. ¿Cómo interpretarlo? Pues que existe un
1% de probabilidad en ese área fuera de las unidades centrales, más o
menos esas desviaciones típicas, en el caso del 99% más de los
desviaciones típicas. Entonces existe un 1% de probabilidad de que
perdamos esos 7 millones de euros. ¿De acuerdo? Por tanto, el VAR,
quedados con la idea de que no solamente le permite cuantificar el riesgo a
las unidades monetarias, sino que además... ...que se puede establecer una
interpretación interesante. Bien, como indicábamos anteriormente, el
cálculo de VAR se asume que los rendimientos de los activos sean una
distribución normal, lo cual ha mero hecho... ...como mero comentario. No
es simplemente indicar que existe evidencia empírica en la literatura
científica del hecho de que los rendimientos de los títulos no sean una
distribución de probabilidad normal, sino que las distribuciones de
probabilidad son más apuntadas, o sea, la electrocortosis, con un peso de
las colas más significativo, el problema de la simetría. Por lo tanto,
existen modelos alternativos como el modelo CAVIAT, que utiliza una
regresión por cuantiles, es decir, capturando cada uno de los cuantiles de
la distribución de los rendimientos diarios, no solo ajustarlo con una
distribución de probabilidad normal, que sería un poco... ...un
procedimiento más estándar, ¿no? Bien. Bueno, menos hechos ya
estadísticos, que para el cálculo del VAR al 95% tenemos que utilizar
1,67 desviaciones. Es el valor de la normal al 95%, ¿de acuerdo? Más
aspectos, como hemos indicado anteriormente, es importante para la gestión
empresarial porque no solamente te permite cuantificar el riesgo, sino
compararlo con partidas contables, ¿de acuerdo? Hacemos como un ejemplo.
Imaginad, por ejemplo, que determino el VAR y es de 21 euros, Como digo, al
trabajo del todo, cubrirlo. Establecer un procedimiento de financiación.
Si por el contrario fuese o representase el 0, algo por ciento o el 1, algo
por ciento, bueno, a ver, yo repito, desde un punto de vista de eficiencia,
habría que hacerlo, habría que cubrirlo también, ¿no? Porque al fin y
al cabo, dinero que dejas de ganar es dinero que al fin y al cabo finanzas,
¿no? Por lo tanto, cubrirlo, previamente el esfuerzo, tanto en recursos
humanos como monetarios financieros, tendría que ser inferior, ¿no? Es
decir, que el barbe permite no solamente identificarlo y cuantificarlo,
sino también calcular su relevancia, ¿de acuerdo? Bien. Posteriormente
vamos a ver, bueno, las principales características. Las principales
características de los instrumentos derivados que nos van a permitir
establecer operaciones de cobertura. Bien. Bien, en primer lugar vamos a
hablar de qué son los derivados financieros, cuál es el origen de los
mismos y, bueno, dónde se negocian, ¿de acuerdo? Bien, los derivados
financieros, aunque normalmente si leemos libros de finanzas, casi siempre
el tema de derivados financieros, de futuros opciones, etcétera, están
incluidos en una partecita denominada ingeniería financiera. Yo por un
proceso de ingeniería entiendo un proceso de innovación, de
reestructuración, de una innovación real de nuevos productos. La verdad
es que algunos de los derivados financieros, no es que sean muy novedosos,
sino que su origen se emplazaba más o menos en el siglo XII y XIII, cuando
los antiguos campesinos se empezaron a dar cuenta de que todo el esfuerzo,
el trabajo, el cultivar, los diferentes cultivos en el año, en función de
unas condiciones climatológicas adversas, perdían toda la cosecha. ¿Qué
hacían? Establecían un contrato forward con un posible vendedor
indicándole lo siguiente. Bueno, yo me comprometo a cultivar cebada y al
final del año tú te vas a comprometer a comprármela a este precio que
determinamos hoy. Entonces, bueno, aunque tratamos de identificarlo como
productos de ingeniería financiera, que sepamos que algunos de ellos, por
ejemplo, los conceptos de futuros, Por así decirlo, no los mercados
organizados, sino la idea, la idea en sí, ya existe desde hace bastantes
siglos. Bien, lo que sí que es cierto es que las empresas del sector
financiero, cuyo pasivo y activo está relacionado con actividades de
prestación de fondos y contraprestación de fondos, es decir, prestación
de pasivo y prestación de préstamos, se encuentran en una situación en
la cual esos márgenes de resultados se ven altamente influenciados por las
variaciones de los tipos de cambio, de los tipos de interés. Por lo tanto,
acuden a los mercados de derivados financieros para cubrir estos riesgos.
Este fue uno de los detonantes del auge de los derivados, del uso de los
derivados financieros para establecer operaciones de cobertura. Bien,
¿qué son los derivados? Los derivados, lo primero que tenemos que tener
claro es que son operaciones a plazo. Es decir, en un mercado financiero,
por ejemplo, IBEX 35, podemos diferenciar la evolución del IBEX 35 del
mercado contado, del mercado spot. Y su evolución en el mercado a plazo,
¿de acuerdo?, su evolución en el mercado forward. Bien, en este caso los
derivados financieros los emplazamos dentro de lo que tenemos un mercado a
plazo, un mercado forward, ¿de acuerdo? Además, identifiquéis el
derivado financiero como una operación spot. Bien, ¿por qué denominamos
este tipo de activos como derivados o con las palabras derivados? Muy
sencillo, porque el precio de estos activos, al contrario que ocurre con
los activos financieros tradicionales, convencionales, el precio de estos
activos, depende o deriva del precio de un activo que denominamos activo
subyacente, ¿de acuerdo? Es decir, imaginar por ejemplo las acciones de
Inditex. Bueno, apreciamos en el mercado spot que valen, por ejemplo, 101
euros. Bueno, en el mercado spot las acciones de Inditex valen 101 euros.
¿Y cuánto vale una opción sobre las acciones de Inditex? Pues el precio
de esa opción variará en función del precio que experimente el tipo,
perdón, el precio spot de las acciones de Inditex. Es decir, será una
función matemática un precio que se deriva de la evolución del precio de
otro activo. Es decir, al fin y al cabo, como veis aquí, el precio de ese
derivado financiero depende de la evolución del precio que denominamos
activo subyacente. Activos subyacentes que podemos encontrar en los
mercados financieros a nivel internacional. La verdad es que actualmente
con el desarrollo de este mercado, no se puede encontrar un tipo de
productos desde una perspectiva más internacional que nacional. Los
podemos encontrar con unos subyacentes muy variopintos, desde tipos de
interés, tipos de cambio, commodities hasta subyacentes exópticos como
por ejemplo condiciones climatológicas. En la bolsa de Chicago Stock
Exchange podéis comprar y vender derivados financieros sobre condiciones
climatológicas. Es decir, bueno, compro un futuro sobre 30 días de sol en
Nueva York al año. Bueno, es por eso que se llama subyacente. Es posible,
¿no? No tendría muchos sentidos desde el punto de vista para establecer
un procedimiento de cobertura, riesgo de financiación empresarial, pero
sí como una posible inmersión en especulación o incluso arbitraje. Bien,
los derivados financieros, al igual que en las posiciones en el mercado
spot, las podemos diferenciar en dos tipos, posiciones cortas y posiciones
largas. Las posiciones largas hay en referencia a que un agente financiero
tiene excedente de un activo financiero en un determinado momento de
tiempo. Es decir, ha comprado. Y por otro lado tenemos esa posición corta,
dice Carla, por favor, con posiciones de venta y haría referencia a que un
agente económico en ese momento del tiempo tiene un déficit de activos
financieros. Por lo tanto, posición larga compra, posición corta vende.
¿De acuerdo? Los derivados financieros se negocian tanto en mercados
organizados como en mercados no organizados o mercados OTC, mercados
orderly counter. Bien, a continuación vamos a ver las principales ventajas
o inconvenientes de cada uno de estos dos tipos de mercados. Porque pensar
que si pensáis utilizar derivados financieros para establecer un
procedimiento de cobertura, en función del mercado en el cual lo estéis
comprando, tendréis unos beneficios y unos inconvenientes que tendréis
que afrontar. ¿De acuerdo? Y esto hay que conocerlo. Bien, en los mercados
organizados las ventajas que nos podemos encontrar es que existe una
estandarización de los contratos. Es decir, si yo quiero comprar un
mercado, futuro sobre el IBEX 35, me voy al MED, al Mercado Español de
Futuros Financieros, voy en un típico contrato, ya sea presidencial u
online y bueno, ya le hago esa operación de compra. Por lo tanto, existe
una normalización, una estandarización en los contratos. No son contratos
ad hoc, son contratos que fueron normalizados, generalizados y por lo tanto
extendidos. Es decir, la búsqueda de esa contrapartida es prácticamente
el esporte con el mismo intercambio que se da aquí en este caso. Por otro
lado, es interesante el hecho de que en los mercados organizados no existe
riesgo de crédito. Es decir, no dependo de que la contraparte incumpla las
condiciones contractuales. ¿Por qué? Porque en los mercados organizados
existe lo que denominamos cámara de compensación que se interpone entre
el comprador y el vendedor, de forma que establece liquidaciones diarias.
tanto para la parte compradora como para la parte vendedora. Es decir, la
parte compradora no adquiere derechos y obligaciones contra la parte
vendedora, sí que creo que las adquieren ambos mutuamente con la cámara
de compensación. ¿De acuerdo? Por lo tanto, el agente A, por así
decirlo, comprador, y el agente B, por así decirlo, vendedor, no adquieren
esos derechos y obligaciones entre las partes, sino con una cámara. Y esa
cámara, como os digo, liquida pérdidas y ganancias diarias, por lo tanto,
como veremos posteriormente, tendrá un impacto sobre la liquidez
vendedora. Bien, como inconvenientes de los mercados organizados, las
coberturas son normalizadas, estándar. Es decir, no podemos variar, por
así decirlo, un instrumento financiero derivado que se negocia en un
mercado organizado a las necesidades de una cobertura específica. Es
decir, son coberturas estándar y si tu operación comercial, por ejemplo,
coincide con las características de ese derivado, pues puedas utilizarlo y
en caso contrario, pues tu cobertura no será. O sea, como posteriormente
veremos la cobertura perfecta. Bien, ¿más inconvenientes? Bueno, el hecho
de que establecemos un procedimiento de cobertura a través de un mercado
organizado implica la existencia de cámara de compensación y, como os he
dicho anteriormente, la cámara de compensación liquida por pérdidas y
ganancias de forma diaria. Es decir, al final de la sesión, liquida en
función del precio del activo subyacente y el precio del strike, el precio
del ejercicio, el beneficio diario o la pérdida diaria, ingresándolo o
cargándolo en la cuenta de cada uno de esos agentes A y B que mencionamos
anteriormente. Por lo tanto, hay que tener muy claro que si utilizamos, por
ejemplo, un futuro para cubrir una posición, hay que tener muy claro que,
por ejemplo, mañana puede la cámara de compensación quitar dinero, por
así decirlo, coger dinero de mi cuenta corriente, ¿no? De mi impósito
que he establecido en el FTP, pues tengo las garantías para comprar
futuros. Es decir, que tiene un impacto en la tesorería del interés. Esto
tendrá un impacto también a la hora de contabilizarlo. ¿Vale? Hablaremos
de la contabilidad de coberturas. Bien, ventajas e inconvenientes de los
mercados OTC. Es decir, en el caso contrario, los mercados organizados. Es
decir, los mercados over the counter, es decir, sobre el mostrador, que son
los más utilizados, los más extendidos en el ámbito empresarial. Como
ventaja, es decir, que podemos utilizar esos instrumentos financieros
derivados en operaciones específicas, o por ejemplo, esa DOC entre las
partes, ¿de acuerdo? Por lo tanto, puedo negociar con mi contraparte la
compra-venta de un derivado específica para una operación comercial
determinada. ¿De acuerdo? Por lo tanto, las coberturas son adaptadas,
específicas a las necesidades de cada una de las empresas. Por lo tanto,
de alguna manera contribuyen a lo que tenemos como las coberturas
perfectas. Es decir, si utilizamos una cobertura adaptada a una operación
comercial única, por así decirlo, estaríamos, de alguna manera,
cubriéndola en su totalidad. Por lo tanto, estaríamos hablando de una
cobertura perfecta. ¿Cómo inconvenientes? El inconveniente principal
estriba en el hecho del coste que deben asumir las empresas en la búsqueda
de una contrapartida. Si yo quiero un mercado organizado y comprar una
contrapartida, es decir, si yo quiero comprar un futuro, encontrar a una
persona que me lo quiera vender, es relativamente sencillo. Es decir, el
esfuerzo económico que tengo que invertir para comprar contrapartidas es
limitado. Sin embargo, en los contratos OTC, mercados no organizados,
bueno, el coste de la búsqueda de contrapartida, puede incluso, cuidado,
mitigar el posible beneficio de esa operación de cobertura. Por lo tanto,
hay que tenerlo eso bastante en cuenta. Sí que es cierto que hoy en día,
como los mercados OTC son donde con mayor frecuencia se negocian los
activos derivados, existe un volumen de negociación bastante potente y por
lo tanto con la contrapartida no es relativamente complicado y costoso pero
lo que sí que tenemos claro es que aquí no existe cámara de
compensación es decir, ese agente A y el agente B que hablábamos
anteriormente adquieren esos derechos y obligaciones entre ellos, no existe
una cámara de compensación por lo tanto existe un posible riesgo de que
el agente A sea sentiendo que el agente B también lo haga, es decir,
existe un riesgo de contraparte o lo que denominamos un riesgo de creer por
lo tanto hay que tenerlo muy claro a la hora de contratar instrumentos
financieros derivados en mercados o de ventas bien lo anticipábamos
anteriormente en función del grado de cobertura que utilicemos con estos
derivados financieros, podremos diferenciar entre lo que tenemos entre
coberturas perfectas, coberturas imperfectas y coberturas mixtas, ¿de
acuerdo? bien, vamos a comenzar con las primeras de ellas, las coberturas
perfectas lo importante es conocer que en una cobertura perfecta el 100% de
la operación queda garantizada, es decir, imagina que yo quiero comprar
productos electrónicos en Estados Unidos dentro de 3 meses, bueno, yo
aprecio en el mercado de divisas el tipo de cambio de dólar a día de hoy,
pero no conozco el tipo de cambio de dólar dentro de 3 meses una cobertura
perfecta abarcaría el 100% del importe de la compra en dólares, ¿de
acuerdo? es decir, utilizaría un derivado o bien a través de un mercado
financiero organizado o a través de un mercado TC que me permita cubrir el
100% de la operación, de forma que quede garantizada es decir, de alguna
manera es como un contrafaplazo garantizar un precio de compra en un
periodo futuro, ¿de acuerdo? ¿cuál es el problema de estas coberturas
perfectas? la escasa maniobrabilidad que tiene la empresa para aprovecharse
de posibles escenarios positivos, es decir imaginar cuál es el riesgo que
está subiendo ese comprador de electrónica dentro de 3 meses en dólares
que el dólar se aprecie, es decir que yo tenga que desembolsar más euros
para comprar los mismos dólares y por lo tanto ese riesgo de cambio se
haya materializado ¿cómo lo cubro? con una cobertura, por ejemplo,
perfecta con derivado, ¿de acuerdo? claro, ¿qué ocurre si el dólar se
deprecia? es decir, si tengo que desembolsar menos euros para comprar los
mismos dólares pues que la cobertura perfecta no me permite hacer esa
operación, no me permite aprovecharme de una evolución favorable de esa
magnitud que está ocasionando el riesgo por lo tanto esa cobertura
perfecta se percibe tópica, la operación será garantizada pero no
permite a la empresa aprovecharse de una posible coyuntura positiva en
cuanto a la magnitud que genera el riesgo, ¿de acuerdo? bien esa rigidez,
por así decirlo de estas coberturas perfectas evidentemente limita el
precio de las mismas es decir, a mayor rigidez mayor economiquidad
instrumentos de cobertura, es decir, más baratas son ¿de acuerdo?
instrumentos financieros derivados que me permiten establecer coberturas
perfectas, hablamos de futuros hablamos de forward rate agreements o flash,
hablamos de permutas financieras o swaps y hablamos también de fondos
forward. Por otro lado ¿qué entendemos con una cobertura imperfecta?
bueno, en este caso las coberturas imperfectas ofrecen a la empresa la
capacidad de aprovechar de una coyuntura en la cual la magnitud que genera
el riesgo sigue una evolución favorable es decir, imaginar por ejemplo el
caso anterior la compra de los activos tecnológicos en Estados Unidos el
riesgo consistía en que se apreciase el dólar estadounidense imaginaos
que dentro de tres meses el dólar se ha depreciado una cobertura
imperfecta me va a permitir que no, no, yo esa cobertura que había
instaurado la desecho y le voy a aprovechar del hecho de que el dólar se
haya depreciado de forma que ese precio garantizado de comprando las que yo
tenía incluso va a ser todavía más barato al tipo spot, ¿de acuerdo? Es
decir, de alguna manera esa cobertura imperfecta me permite aprovecharme de
movimientos, por así decirlo, beneficiosos de la magnitud o del activo, en
este caso el tipo de cambio, una evolución favorable, ¿de acuerdo? Bien,
por lo tanto es de cajón el hecho de concluir que estas coberturas se
adaptan a las necesidades de cada una de las empresas. Bueno, en la medida
de lo posible tendremos que evaluar si son eficaces o no eficaces y los
instrumentos que me permiten establecer este tipo de coberturas
principalmente son las opciones, los flows, los caps y los determinados
collars, ¿de acuerdo? Lo vamos a vincular con ejemplos prácticos, con
ejemplos reales, ¿no? De estos años atrás, sobre todo con el hecho de
los flows, ¿no? El tema de las hipotecas con suelo, etcétera, ¿no? Bien,
las coberturas mixtas, por así decirlo, lo que no me lo indica, ¿no? De
alguna manera trata de aprovechar las ventajas de las realmente comentadas,
las perfectas y las imperfectas. Es decir, bueno, o bien solo cubren un
porcentaje de la posible pérdida o bien cubren la totalidad pero permiten
a la empresa aprovecharse de una evolución favorable, favorable de la
magnitud que está causando el riesgo, ¿de acuerdo? Es decir, bueno,
sería una combinación de las perfectas y de las imperfectas. O no se
cubre la totalidad de la posición de riesgo o se cubre la totalidad pero
se da la posibilidad al inversor, en este caso, cuando se sobrepasa un
determinado límite, esa cobertura ya no tendría funcionamiento. Es decir,
bueno, lo que tendríamos que identificar si realmente esto es una
operación de cobertura eficiente. O no, ¿de acuerdo? Lo vamos a anticipar
ahora pero lo volveremos a ver luego cuando hablemos de contabilidad de
coberturas. Repito, ¿eh? Esta cobertura mixta o bien trata de cubrir solo
un porcentaje de esa posición de riesgo o la cubre en su totalidad pero
cuidado, que en el momento en el cual la podamos necesitar suele ser el
momento en el cual la cobertura desaparece, ¿de acuerdo? Es por este hecho
por lo que se denominan este tipo de coberturas como coberturas perversas,
¿de acuerdo? Por lo tanto, pueden tener efectos perjudiciales para la
empresa. De hecho, ese esfuerzo, tanto humano y financiero, para establecer
esa operación de cobertura que en un momento determinado del tiempo, por
ejemplo, una alza de tipos de interés, una operación de financiación de
tipo de interés variable, el tipo de interés suba por encima del pico por
ciento, desaparezca esa operación de cobertura. Cuando más se necesita,
desaparece. Por lo tanto, eso resulta perjudicial para la empresa y
también tiene un impacto sobre todo a la hora de hablar de la contabilidad
de la misma. Bien. Instrumentos que me van a permitir establecer este tipo
de coberturas mixtas son los unidades SWAPs bonificados, los knockouts,
también los túneles de divisas. Bueno, existen diferentes actividades
financieras que me van a permitir realizar esa labor. Lo cierto es que,
sobre todo hasta el año 2007-2008, lo cierto era que los gestores
empresariales eran bastante reticentes al hecho de contratar operaciones de
cobertura. En épocas de bonanza económica, es decir, cuando los plazos
van bien. Bueno, los gestores empresariales son más reacios a establecer
procedimientos de cobertura. Sin embargo, cuando la cosa es normal, por
ejemplo, antes ese índice de resentimiento del mercado, que necesitaba
posiciones de contracción y expansión, no genera nada. en una situación
de contracción, como en la crisis financiera del año 2008, bueno, pues
evidentemente había más gestores empresariales con incentivos para cubrir
posiciones. ¿Cuál es el problema? El problema es que, claro, las
condiciones en las cuales podía yo acceder a esa operación de cobertura
en una época de bonanza económica son más económicas, más baratas, que
en épocas donde las cosas ya van mal. Es decir, si los tipos de interés
ya han subido, evidentemente el límite, por ejemplo, de ese cap que
tenemos posteriormente pues será más alto. Evidentemente las condiciones
son más negativas, por así decirlo, que en épocas de bonanza. Bien. Por
lo tanto, cuidado, que a veces las coberturas estas perversas, a veces lo
barato realmente al final sale caro, como se ha dicho popular, que también
puede ser ajustado a esta operativa de gestión de riesgos financieros de
la entidad. Como ejemplo, imaginad que una empresa española que importa
productos de Estados Unidos y que existe un aplazamiento en el pago. Esto
es importante, aunque posteriormente también lo recalcaremos. En
operaciones de comercio exterior solo existe riesgo de cambio si existe un
aplazamiento en el pago o en el cobro. ¿De acuerdo? Si las
contraprestaciones o prestaciones son en el momento actual, yo conozco el
tipo de cambios, por lo tanto se realizan. No existe riesgo ninguno, ya que
yo... No conozco perfectamente cuál es el tipo de cambio dentro de un
tiempo. Si existe un aplazamiento en el pago, por ejemplo, si tengo que
cobrar en dólares dentro de 120 días, yo no sé a cuánto va a extender
el tipo de cambio de dólar. Por lo tanto estoy asumiendo un riesgo de que
el precio del dólar disminuya, es decir, se deprecie. Imaginad, por
ejemplo, estamos hablando de una empresa española que importa productos de
Estados Unidos y que además se le ofrece un aplazamiento en el pago de los
mismos. Bueno, el riesgo que estoy asumiendo es que el dólar, crezca en
valor relativo con respecto al euro, es decir, que el dólar se aprecie.
¿Por qué? Porque tendré que desembolsar más euros para comprar los
mismos dólares, ¿de acuerdo? Bien, una posible cobertura sería
establecer un tipo de contrato forward sobre el tipo de cambio del dólar,
¿de acuerdo? Claro, el problema es que no permite aprovechar esa
depreciación del dólar con respecto al euro, es decir, esa posición de
riesgo que identificábamos como una apreciación del dólar. Si no se da y
yo establezco una cobertura perfecta, no me va a permitir aprovecharme de
una situación en la que el dólar se deprecie. En el hecho de que yo
tendría que desembolsar menos euros para comprar los mismos dólares, ¿de
acuerdo? Por lo tanto, cuidado, esa cobertura pues bueno, tendría una
limitación. Sí que es cierto que lo que se recomienda es que las
coberturas sean perfectas en la medida de lo posible, es decir, que al
menos esas magnitudes de las cuentas anuales o el posible impacto, y sobre
todo si son significativas, queden realmente cubiertas. Por lo tanto,
cuidado con esas coberturas perversas, ¿de acuerdo? Bien, vamos a pasar a
partir de ahora a hablar de diferentes tipos de derivados sobre tipos de
interés que podemos encontrar en el mercado. Vamos a empezar con derivados
de tipos de interés. Posteriormente, cuando hablemos del riesgo de cambio
hablaremos de los diferentes derivados que existen cuando hablemos de los
tipos de interés, ¿de acuerdo? Bien, el principal derivado de tipo de
interés que podemos encontrar en el mercado es el Playman y la Swap. Es
decir, bueno, si nosotros o la idea de este Playman y la Swap, de alguna
manera la idea es intercambiar un flujo de corriente de un tipo de interés
con otro tipo de interés. Imaginad que yo estoy endeudado a un tipo de
interés flotante, variable. ¿Cuál es mi escenario de riesgo? Que ese
tipo de interés suba. Por lo tanto, ¿me interesaría a mí cambiar ese
interés variable que yo pago cuando sube por un tipo de interés fijo? Por
supuesto. Es decir, bueno, pues este Plain Marital Swap me va a permitir
establecer esa operación de permuta de tipos de interés entre variable y
fijo. Con la peculiaridad de que si yo estoy endeudado a un tipo de
interés fijo, perdón, si estoy endeudado a un tipo de interés variable,
si los tipos de interés suben por encima de un límite establecido, ese
tipo de interés con la fuente de financiación pasa a ser directamente
financiado a tipo de interés fijo. Por ejemplo, imaginar que yo tengo un
préstamo. Si yo tengo un préstamo de un tipo de interés variable, el
Euribor. El Euribor cotiza a día de hoy al 3%, que no es así que cotiza
al negativo. Me dice lo siguiente, con el Plain Marital Swap al 5%. ¿Qué
indica esto? Que si el Euribor supera ese 5%, inmediatamente esa
financiación se convierte en un tipo de interés fijo. Por lo tanto, yo me
aprovecho, cuidado, perdón, no me veo perjudicado por el incremento de
esos tipos de interés. Pero lo que sí que hay que tener claro es que,
cuidado, que si los tipos no llegan... Si llegan hasta ese 5%, el split, en
ese caso, entre el 3 y el 5, quedaría sin cubrir, ¿de acuerdo? Bien, por
otro lado, si los tipos de interés son variables, perdón, si bajan, se
convertirían a variables. Es decir, en el caso contrario, que estuviese
endeudado un tipo fijo y que me indicaran lo siguiente. Pues, si usted
está endeudado un tipo de interés fijo del 7%, le indicamos que si baja
por debajo del 3, se convierte ese flujo en variable. Otra alternativa,
¿no? El inconveniente de este Playman y la SWAP o de estos contratos es el
coste. Ya que son seis estudiantes financieros bastante costosos que en
comparación con, por ejemplo, otros estudiantes financieros derivados
sobre tipos de interés, ¿no? Bien. La cobertura perversa, por ejemplo, en
este caso, como hablábamos con anterioridad, puede provocar el hecho de
que, bueno, en este caso, desaparezcan, como aquí indico, estas
alternativas. En esta característica, cuando más se las necesita. Es
decir, bueno, vamos a ver, si yo estoy endeudado, por ejemplo, a tipo de
interés fijo, ¿cuándo quiero que este instrumento de cobertura aparezca?
Bueno, en este caso, pues, aparecería cuando los tipos de interés
disminuyen, ¿no? Sí que es cierto que a las posiciones de financiación
de tipo de interés fijo no se les suele identificar con posiciones de
riesgo porque no tiene un impacto negativo sobre los estados financieros de
la empresa. Imagina el caso contrario. Estamos endeudados a tipo de
interés flotante, al Euribor. Bueno, la cobertura perversa me indicaría,
si sube por encima del 5%, en ese caso ya no se aplica la cobertura. Tras.
Cuidado, ¿eh? Es decir, la cobertura entraría a funcionamiento en el caso
en que el Euribor experimente una variación en un rango del 3 al 5%, que
va a cubrir toda la operación, pero cuidado, que si sube por encima del
5%, la cobertura desaparece. Por tanto, cuidado con esto. Y por otro lado,
derivados que me van a permitir establecer una cobertura denominada
bonificada. ¿Eh? La cobertura bonificada no es más que una combinación
de un playman y la swap y una cobertura perversa. Es decir, normalmente se
recibe una contraprestación que se materializa en una reducción del
margen. Es decir, el tipo de interés que se ofrece a esa operación de
financiación suele ser inferior que en el playman y la swap. Y además, el
split de ese diferencial suele ser también inferior que en la cobertura
perversa. ¿De acuerdo? Por lo tanto, no es más que una combinación de
los mismos, donde el tipo de interés fijo, en este caso, comparado con el
primer y la suave, es inferior, pero también el spread comparado con una
perversa es inferior también. Por ejemplo, el Euribor más 1,5% en una
cuartula perversa, pues aquí me ofrecería en el Euribor más 1,25, más
125 puntos básicos, un poco más económico. ¿Para qué? Para no
establecer un mecanismo de contraprestación, para no ingresar liquidez en
la empresa a la hora de contratar esa cobertura bonificada. ¿De acuerdo?
Bien, por lo tanto, la recomendación genérica que se ofrece a este nivel
de esta asignatura es establecer esa cobertura de riesgo intenso a través
del primer y la suave. La eficacia de esa cobertura varía en función de
su coste, es decir, normalmente aquellas oportunidades o... o por así
decirlo de esta manera, alternativas de cobertura que disponemos más
costosas suelen proporcionar mejores niveles o mayor eficacia en la
cobertura y aquellas operaciones de cobertura más baratas suelen
proporcionar menor eficacia. Aunque es cierto que, por ejemplo, las
coberturas naturales, que no implican casi ningún coste, permiten
establecer unos mecanismos de cobertura bastante eficientes. ¿De acuerdo?
Bien, además existen, bueno, requerimientos por parte de la auditoría que
nos van a indicar que tenemos que reconocer en determinados momentos del
tiempo y bajo diferentes circunstancias el reconocimiento de unas pérdidas
o unos beneficios, si se considera una cobertura como no eficaz, eficaz, si
podemos identificar ese producto como especulativo, ¿eh? Bueno, en
principio un producto especulativo es considerado una cobertura que no es
eficaz al 100%, por lo tanto, es considerado un producto especulativo, es
decir, con el objetivo de obtener una contraprestación, una ganancia de
capital en corto plazo y, por así decirlo de alguna manera, estaría fuera
de ese marco normativo de coberturas. ¿De acuerdo? Bien, concepto de
riesgo de interés. ¿Qué entendemos por riesgo de interés? El riesgo de
interés haría referencia a una pérdida monetaria como consecuencia de
una evolución desfavorable de los tipos de interés en el mercado. Es
decir, en el caso, por ejemplo, de que tenemos un pasivo a un tipo de
interés variable, es decir, tengo un préstamo al Euribor, el riesgo de
interés reside en el que ese Euribor sube y voy a tener que pagar más
intereses por esa operación de financiación y, por lo tanto, el coste
financiero, cuidado, ¿eh? No solo la TAE, sino el coste efectivo de esa
fuente de financiación va a incrementar. Por lo tanto, eso tiene un
impacto en la cuenta de resultados de la compañía y, por lo tanto, hay
que prestar especial atención a este tipo de apariciones, a este tipo de
riesgo de tipo de interés. Por otro lado, tendríamos... Por ejemplo, un
pasivo a tipo de interés fijo, ¿cuál es el escenario de riesgo? Que los
tipos de interés bajen. Es decir, de alguna manera, si yo estoy endeudado
al 5% y los tipos de interés bajan en el mercado, iré pagando más por
esa fuente de financiación. ¿Eso tiene un impacto sobre la tesorería de
la empresa? No. Es decir, lo que sí que representa es ese concepto tan
conocido en finanzas como un coste de oportunidad para la empresa. Es
decir, de alguna manera, al estar pagando más dinero de lo que realmente
tendría que pagar, eso representa un coste de oportunidad. Es decir, un
recurso que podría destinar a una operación de inversión rentable. ¿De
acuerdo? Al fin y al cabo, dejar de ganar dinero en finanzas es perderlo.
Por lo tanto, aunque no tenga impacto en la tesorería de la empresa, hay
que tener claras esas dos posiciones de riesgo. Pero, repito, en este
manual se hace mucho hincapié en el hecho de que solamente es posición de
riesgo el hecho de tener una posición de riesgo de interés variada.
Incremente el tipo de interés y por lo tanto te va a pagar más y eso
tiene una diferencia en el resultado del ejercicio. Por lo tanto, os indico
aquí abajo, solo se asocia riesgo a la primera posición y los
instrumentos financieros que disponemos para cubrir y que vamos a
posteriormente comentar son los FRAPS, Futuroswaps, Calc, Colac, bueno,
existe una amalgama de productos financieros impresionantes. Vamos a
comenzar con los FRAPS. Los Forward Rate Acquirements son unos contratos a
plazo por el cual los agentes financieros acuerdan intercambiar unos
intereses devengados sobre un nominal teórico. Lo primero que hay que
conocer es que el nominal de un FRAP, nominal de un Forward Rate
Acquirement, no se intercambia, sino que le permite a la empresa, por
ejemplo, convertir un préstamo a tipo de interés fijo en un préstamo a
tipo de interés variable. ¿De acuerdo? De alguna manera lo que permite es
establecer un mecanismo de cobertura. ¿De acuerdo? Repito, no es más que
un acuerdo a plazo sobre un tipo de interés que se aplica sobre un nominal
teórico. Bien, los FRAPS se negocian eminentemente en el caso del Counter.
El comprador normalmente suele ser la empresa endeudada. Que generalmente,
y como hemos dicho anteriormente, se le asocia un riesgo de interés
solamente si está endeudada a tipo de interés flotante o variable. El
vendedor normalmente suele ser una entidad financiera que nos ofrece este
producto. Y se produce un acuerdo sobre un tipo de interés que pactamos en
la actualidad sobre un tipo de liquidación que variará en el tiempo. ¿De
acuerdo? Por tanto, entendiendo ese tipo de interés pactado como I y ese
tipo de liquidación como I', podemos determinar cuál será la
contraprestación al final de la operación. Si es a favor del comprador,
de la empresa o si es a favor del vendedor, de la entidad financiera. ¿De
acuerdo? Repito, el nominal sobre el cual se aplica ese escrito diferencial
de tipo, tipo pactado menos tipo de liquidación, es un nominal teórico
que no se intercambia. ¿De acuerdo? Se cubre el 100% de la operación de
financiación. Por lo tanto, estaríamos hablando de una cobertura
perfecta, muy perfecta y mixta. Y unos escenarios que se pueden plantear a
fecha definitiva. Estos son dos. Por un lado, el tipo de interés de la
liquidación sea superior al tipo de interés pactado. Por lo tanto, si los
tipos suben, la empresa endeudada variable tendría que pagar más dinero
por esa fuente de financiación. ¿Lo va a hacer? Por supuesto. Vamos a
ver, la idea de que mediante un FRA yo no tengo que pagar más intereses
por mi préstamo, si los tipos suben es falsa. La idea es que si los tipos
suben, yo pago más dinero por mi fuente de financiación. Perfecto. Pero
como he contratado un cliente... Un FRA con un banco, por ejemplo, recibo
por parte del banco el importe igual al diferencial de tipos de interés
aplicado sobre el nominal del FRA que coincide con el préstamo. Por lo
tanto, lo que pago yo más de intereses, lo recibo como contraprestación
por parte de la entidad financiera. Por lo tanto, operación cubierta. ¿De
acuerdo? Cuidado, eh. Cuidado con esas interpretaciones a la hora de
instrumentar sobre todo este tipo de productos financieros en la práctica.
El segundo escenario sería... Descenso, Paula. ...conocido de los tipos de
interés en el mercado. Es decir, que el tipo de liquidación fuese
inferior al tipo de interés pactado. Por lo tanto, yo pagaré un menor
tipo de interés por mi fuente de financiación, pero estaría obligado a
abonar la entidad financiera el split, el diferencial de los tipos de
interés aplicado sobre el nominal del FRA, que coincidirá sobre el
nominal del préstamo. ¿De acuerdo? Por lo tanto, cuidado a la hora de
interpretar sobre todo la operativa del FRAG, nominal no se intercambia, es
un nominal teórico, existe un doble tipo de interés, el split se puede
devengar a favor del comprador o vendedor en función de su evolución.
¿De acuerdo? Bien, también puede ser cubierto el riesgo de interés a
través de futuros, futuros que se negocian evidentemente en mercados
organizados, futuros sobre tipos de interés, en este caso el subyacente,
por así decirlo de alguna manera, es un tipo de interés, es decir, el
precio de un futuro sobre el euro a tres meses depende o está en función
del precio del euro y vuelve al mercado contado. ¿De acuerdo? Tanto el
subyacente del futuro sobre el tipo de interés, evidentemente, pues es un
tipo de interés que se constituye... Perdón, que se aplica sobre un
depósito teórico constituido a fecha de vencimiento del futuro. Son
operativas similares a los FRAG, pero cuidado, que estamos hablando de los
futuros negociados en mercados organizados, por lo tanto estamos hablando
de un producto bastante estandarizado, existe una cámara de conversación,
por lo tanto, tenemos que tener en cuenta que si bien con un FRAG no existe
una prestación o otra prestación hasta el vencimiento de la operación,
hasta la fecha de liquidación más concretamente, hay que actualizar esos
tipos de interés en la fecha de liquidación, en el caso del futuro esto
no es así, porque diariamente la cámara de conversación va a liquidar
por pérdidas y ganancias contra mi cuenta y contra la del vendedor. ¿De
acuerdo? Entonces hay que tenerlo muy claro, que tiene un impacto sobre la
liquidez de la empresa. Sí que es cierto que permite, en este caso, que es
lo importante para establecer un procedimiento de cobertura, transformar
ese préstamo a tipo de interés variable en un préstamo a tipo de
interés fijo bajo un escenario de incremento de los tipos de interés. De
alguna manera estamos contribuyendo a ese objetivo que es cubrir la
posición. Lo que también es cierto es que es un producto financiero
bastante poco utilizado por las empresas en la práctica. Normalmente eso
es utilizado por las empresas que tienen una exposición impresionante a la
variación de los tipos de interés, sobre todo cuando hablamos de
entidades que pertenecen al sector financiero. Otro producto financiero que
me va a permitir cubrir el riesgo de interés. Son los denominados IRS, o
Interest Rate Swaps. Bien, al fin y al cabo, los Interest Rate Swaps no es
más que una permuta sobre tipos de interés, una permuta financiera sobre
tipos de interés. Esta permuta, este intercambio de tipos de interés, se
suele realizar entre una empresa y otra, o entre una empresa y una entidad
financiera. Vuelvo a repetir lo mismo que cuando hablaba con el FRAI,
cuando hablaba antes de los SWAPs. El nominal, no se intercambia, es un
nominal teórico que se constituye sobre el cual se aplican esos tipos de
interés. Lo que hay que tener cuidado, por así decirlo, cuando establezco
un mecanismo de cobertura, es el hecho de que el nominal de ese Interest
Rate Swap coincida al 100% con el capital pendiente de esa fuente de
financiación. Vamos a ver, os pongo un ejemplo muy sencillo. Imaginad que
tenéis un préstamo concedido. Si tenéis un préstamo concedido a día de
hoy, a 20 años, a un tipo de interés flotante, ¿cuál es el riesgo que
estoy asumiendo? Que el tipo de interés flotante suba. ¿Cómo lo cubro?
Cubro el 100% del nominal, es decir, en el capital pendiente. Sin embargo,
dentro de 5 años yo ya habré amortizado capital pendiente. Es decir,
parte de ese término amortizativo que pago cada mes o cada semestre con
esa fuente de financiación está compuesta por la cuota de amortización.
Y vos interés. Esa es una amortización y, evidentemente, disminuye el
capital vivo de la operación. Es decir, el préstamo se va amortizando
poquito a poco en función de diferentes modelos, como el francés, las
contantes, las amortizaciones constantes, etcétera, etcétera. Bien, por
lo tanto, lo que hay que tener claro es que sería conveniente ajustar, ir
ajustando ese Interest Swap en función del capital vivo que vaya restando
hasta el fin de la operación. De forma que lo que hay que prestar especial
atención es que en ningún momento del tiempo este Interest Swap cubra
más del 100% de la operación de financiación o del capital vivo en un
momento determinado del tiempo. ¿De acuerdo? Porque de esta forma no
solamente estaría haciendo o implementando una cobertura perfecta, sino
que la destruyo al cubrir más de lo que me queda por pagar. Por lo tanto,
¡ostras! Cuidado, que en este caso tendría que intercambiar unos
intereses que puede, en este caso, ser... ¿Eso es favorable para mi
operativo o no? ¿De acuerdo? Ejemplo, la aplicación de Interest Swap.
Situación inicial, tenemos una empresa A que se financia un tipo de
interés variable, el EURIBOR, por ejemplo, que es el capital europeo, pues
contrata un swap sobre tipos de interés, un interés de swap sobre el
EURIBOR. De forma que lo que hace es transformar ese préstamo, un tipo de
interés flotante, referencia al EURIBOR, en un tipo de interés fijo. Por
lo tanto, ¡cuidado! Que me permite transformar... esa fuente de
financiación en variable flotante hacia un tipo de interés fijo.
¿Cuándo? Evidentemente, cuando los tipos de interés suban y por lo tanto
se pueda materializar esa posición de riesgo. Por lo tanto, vuelvo a
incidir operación cubierta. Productos alternativos al Interest Swap, a los
futuros y a los FRAS para establecer coberturas de riesgos de tipo de
interés son los tan conocidos CAPs, Floors y Colors. ¿En qué se
diferencia o cuál es la idea de cada uno de estos tres instrumentos o
activos? Bien, el CAP lo que hace es delimitar un derecho. Es decir,
imagina por ejemplo que estamos hablando de que una empresa tiene una
fuente de financiación a tipo flotante. De acuerdo, el CAP lo que hace es
lo siguiente. Bueno, actualmente el EURIBOR imagina que está en el 2,5.
¿Qué pasa con el 2,5? del 3 esto que quiere decir que como máximo vas a
pagar un 3% es decir desde dos y medio hasta el 2 con 62 con 72 con 89 lo
voy pagando lo voy pagando es decir cada vez me cuesta más pero el 3 no
pasa existe ese máximo de tipo de interés flotante sobre el cual pasaría
a convertirse en un tipo de interés fijo cuando se alcanza ese máximo de
financiación se convierte de flotante a fijo de acuerdo evidentemente el
coste de ese cap va en función de la magnitud del límite es decir cuanto
más bajito o más bajo sea el cap ese techo más caro será en este caso
pues el coste del cap es decir si el euribor va al 2 y medio por ciento
cotiza en el dos y medio y establece un cap del 20% ese cap será más
barato me costará menos prima que se establece un cap del 4,5 el coste
está en función del tipo de interés máximo de ese cap que nos puede
establecer cuál es el problema de los caps el ejemplo anterior entre el 2
y medio y el 3 es que entre ese split entre esa variación del 2 y medio al
3 la operación no queda cubierta es decir qué ocurre Si el Euribor pasa
del 2,5 al 2,6, ¿este CAP me permite cubrir esta operación de
financiación? No. ¿Por qué? Porque todavía no se ha alcanzado el techo,
por lo tanto yo pagaría el 2,6%. ¿De acuerdo? Por lo tanto hay que tener
muy claro que si establece una operación de cobertura con un CAP hasta que
no se llegue al límite, no se hace efectiva. ¿De acuerdo? Hay un split de
tipos sobre el cual el coste financiero, esa fuente de financiación va a
tener que incrementar otra vez más. ¿De acuerdo? Bien, siguiente
mecanismo, FLOP. FLOP, en este caso, para inglés, suelo, que podéis
identificar con esos escándalos que ha habido de hipotecas, estamos
hipotecarios con suelo, ¿no? Podéis identificar con ese tipo de
productos, pero es que se han quitado las coberturas, ¿no? En este caso,
normalmente los FLOP o suelos representan un cobro para las empresas. Es
decir, de alguna manera, perdón, realmente representan un cobro para la
empresa. ¿Al fin y al cabo? Lo que estaríamos haciendo es la venta o
noción de venta, es decir, una operación un poco más complicada. ¿Cómo
se instrumenta la práctica? Pero nosotros lo vemos o lo apreciamos en una
reducción del diferencial. Es decir, en lugar de pagarnos la institución
financiera o la empresa financiera una prima, una contraprestación, lo que
hace es rebajar ese tipo de interés. Es decir, es un split un poquillo
más limitado. Por ejemplo, imaginar que tenemos un préstamo tipo de
interés flotante y el Euribor cotiza en el 4,5%. Inicialmente, imaginad
que nos ofrecían unas condiciones de financiación en referencia a esa
fuente de financiación en el Euribor más 100 puntos básicos. Bueno, pues
yo puedo contratar un FLOP de manera que voy a conseguir reducir ese
diferencial, ese split de 100 puntos básicos. Pasarlo, por ejemplo, a 75 o
a 50 y además, pero como consecuencia de eso, pues claro, me van a
establecer un suelo. Es decir, bien, yo te bajo el split sobre el tipo
variable, sobre el tipo flotante, pero... Como consecuencia de ello, se
establece un FLOP del 3%. ¿Esto qué quiere decir? Que si el tipo de
interés flotante baja del 3%, tú vas a pagar o la empresa va a pagar el
3%. ¿De acuerdo? Es decir, de alguna manera representa un suelo sobre
tipos de interés. Yo voy cada vez pagando menos tipo de interés por mi
fuente de financiación hasta que llego al tope. Todo descenso de tipo de
interés a partir de ese tope no resulta beneficioso para mi compañía. Yo
sigo pagando el suelo. Ejemplo de actualidad durante los últimos años, el
escándalo con el tema de los préstamos hipotecarios con suelo. Es decir,
bueno, esto referenciados al Euribor. Bueno, se establecía en épocas
donde el Euribor cotizaba 4,5 o 5%. Claro, con la crisis financiera, el
Euribor, como consecuencia de una decisión del Banco Central Europeo de
modificar el interbancario, el Euribor no es una función al final, es una
función del interbancario. Cada vez iba disminuyendo. El Banco Central
Europeo con esas políticas monetarias expansivas de compra de deuda y
disminuciones de tipos de interés, el Euribor cada vez iba bajando. Claro,
cuando bajaba, la gente que tenía hipotecas decía, pues yo pagaré menos
por mi hipoteca. Iban a su contrato o veían su libreta, su cuenta
corriente, veían que todos los meses pagaban lo mismo. Por tanto, ¿cuál
es el problema? El problema es que tenían una cláusula suelo, un floor en
su préstamo hipotecario. Es decir, dirían, bueno, este préstamo es el
Euribor más... Los splits que se negociaban eran bastante más reducidos
que en la actualidad. En la actualidad suelen rondar los 150 puntos
básicos, las condiciones más ventajosas, mayor compromiso con las
actividades financieras y un poquillo menos. Pero bueno, los splits, por
ejemplo, Euribor más 0.25. ¿De acuerdo? Si el 1% estaba en el 5%, yo
pagaba el 5,25%. Si estaba en el 4%, yo pagaba el 4,25%. ¿Y qué ocurre si
estaba en el 1%? Pues que yo pagaba el 3%. ¿Por qué? Porque existiría un
suelo del 3%. La entidad financiera se garantizaba que como máximo, aunque
bajasen los tipos de interés hacia cero, cobrarían un 3% de esa fuente de
financiación. ¿De acuerdo? Os recomiendo que reviséis las últimas
sentencias de los tribunales de justicia acerca de, bueno, considerar
diferentes contenciosos acerca de, bueno, gente que tenía préstamos a
referenciados a un tipo de interés flotante, pero con una consula suelta.
Leeros las últimas resoluciones judiciales y así os haréis una
referencia. Bueno, la idea de hasta qué punto estos suelos o consideras
legales son pausibles. ¿De acuerdo? Con la legislación previa, cuidado, y
con la existente. ¿De acuerdo? Bien, ¿qué es un CODA? Una combinación
de un CAP y un FLOR. Es decir, al fin y al cabo se establece un máximo de
un tipo de interés y un mínimo del tipo de interés. De alguna manera es
un túnel sobre el cual yo me garantizo un tipo de interés flotante. Que
va a variar en el tiempo. Es decir, como máximo voy a pagar un CAP y como
mínimo voy a pagar un FLOR. ¿Cuál es el beneficio o cuál es lo
interesante de este CODA y cuál es lo perjudicial de este CODA? Lo
interesante es que este CODA me permite pagar menos tipos de interés
cuando los tipos de interés suben hasta un máximo. Cuidado, que entre el
tipo de interés y el CAP, esa operación queda cubierta. Me permite, a la
vez, aprovecharme de disminuciones en los tipos de interés, pero cuidado,
hasta que se alcanza el suelo, hasta que se alcanza el FLOR. ¿De acuerdo?
Tanto si es una combinación como un túnel sobre el cual va variando el
tipo de interés y de alguna manera eso me garantiza el hecho de que yo
establezca esa operación. ¿De acuerdo? Bien, seguimos con el riesgo de
tipo de interés. Vamos a hablar del tema de la cobertura verificada. La
problemática que ha surgido durante los últimos años de considerar si,
bueno, si estas coberturas verificadas podríamos considerarlas como
coberturas perversas o como coberturas, bueno, apropiadas, ¿no? Bueno, lo
que es cierto, hemos comentado anteriormente, es que cuando las cosas van
bien, los empresarios tienen escasos incentivos a cubrir posiciones. Es
decir, cuando las cosas van bien, yo me olvido de lo malo. Es decir, bueno,
de alguna manera, bueno, tengo menos incentivos para pensar que las...
...que los interés van a evolucionar de forma desfavorable, que las
divisas también lo van a hacer, los tipos de cambio, que los precios de
las materias primas o de los commodities también. Bueno, de alguna manera
tengo poco incentivo, pocos incentivos los empresarios a la hora de... Sin
embargo, cuando las cosas van mal y se van materializando esos riesgos en
unidades monetarias y en los estados financieros de las empresas, claro,
ahí nos entra la prisa. Y les entra la prisa a los que son estratégicos,
en este caso a los directores. Los directores financieros son las personas
encargadas dentro del ámbito de la dirección financiera de la empresa.
Claro, quizá ya sea tarde para encontrar unas condiciones tan ventajosas
como podría encontrar en una época de expansión económica, ¿de
acuerdo? Por lo tanto, en estas épocas ya de contracción, cuando las
condiciones de las coberturas ya no son tan ventajosas... Normalmente las
entidades financieras nos ofrecen productos como los swaps bonificados.
Cuidado, porque la idea de esta subsección del tema es que nosotros nos
hagamos en la cabeza una idea acerca de si estos swaps bonificados
representan una cobertura perversa o no, ¿de acuerdo? Es decir, bueno, las
condiciones de las coberturas ya no son tan buenas como lo eran hace tres
años cuando había crecimiento económico, creación de empleo, inflación
moderada. Es decir, bueno, ahora las condiciones ya son no tan ventajosas.
No se preocupe, le ofrecemos un swaps bonificado. ¿En qué consiste?
Imaginad, por ejemplo, que una empresa se le ofrece una rebaja a los tipos
de interés. Es decir, bueno, imaginad, por ejemplo, una empresa que está
financiada a un tipo de interés y se le dice, bueno, usted va a pasar de
obtener este tipo de interés a este tipo de interés más bajo. Cuidado,
no dejar llevarse por las primeras impresiones ni cuando vemos a una
persona ni cuando vemos a un swap bonificado. ¿Por qué? Porque
normalmente estos swaps bonificados desaparecen, se esfuman, cuando más
necesitamos su existencia. Es decir, normalmente se le asocia un nivel de
tipo de interés máximo sobre la base del cual si los tipos de interés lo
superan, esta cobertura... se esfuma, desaparece. Por lo tanto, cuidado.
Estos swaps bonificados, ¿por qué se llaman bonificados? Porque ofrecen
una disminución inicial en el tipo de interés. Pero cuidado, que si el
tipo de interés supera ese máximo, esa cobertura desaparece. ¿De
acuerdo? Por lo tanto, mi posición no es que no solamente quede expuesta,
sino que si se materializa, pues claro, eso tiene un impacto sobre mis
estados financieros. Bien. Más productos. Swapchons son... Bueno. Una
idea. Un interest-less swap, un IRS, pero a plazo. ¿De acuerdo? Es decir,
se trataría de contratar una opción sobre un swap sobre tipos de
interés. Eso es un swapchon. ¿De acuerdo? Es una opción sobre un swap de
tipo de interés. Es decir, un IRS, un interest-less swap, que hablábamos
anteriormente, ¿no? En las bibliografías anteriores. Por lo tanto, se
trata de una opción financiera, un delimitado financiero, que tendrá como
activo subyacente un IRS, un interest-less swap. ¿De acuerdo? Bien. Este
swapchon me otorga el derecho a entrar en un swap de tipo de interés en
una fecha futura. ¿De acuerdo? El strike o el precio del ejercicio siempre
suele ser un tipo de interés fijo. Por lo tanto, esto da una ventaja al
gestor empresarial por el hecho de que si los tipos de interés evolucionan
de forma favorable, yo no entro en esa operación de swap sobre tipos de
interés. Y sin embargo, si evoluciona de forma favorable, yo no entro en
esa operación de swap sobre tipos de interés. Y sin embargo, si
evoluciona de forma favorable, yo ejecuto mi derecho a entrar en ese
contrato, en ese swap de tipos, en ese IRS, y por lo tanto cubrir la
posición. Por ejemplo, imaginad que los tipos de interés bajan y estoy
financiado al tipo de interés flotante, pues bueno, me estoy beneficiando
y cada vez pago menos por esa fuente de financiación. No entro en el IRS.
No ejecuto mi derecho a entrar en el swap sobre tipo de interés. ¿De
acuerdo? Por lo tanto, me aprovecho de ese descenso paulativo, de los tipos
de interés en el mercado. Por otro lado, si observo el efecto contrario,
si los tipos de interés cada vez van subiendo, cada vez tendría que pagar
más dinero por mi fuente de financiación. Claro, ejecuto mi derecho a
comprar ese tipo de interés. Por lo tanto, transformo de alguna manera ese
tipo de interés flotante en un tipo de interés fijo. ¿De acuerdo? Por lo
tanto, es la empresa que entraríamos en esa pregunta de tipos de interés,
de forma que la empresa... pasaría a transformar el préstamo flotante a
fijo. Por lo tanto, ella pagaría un tipo de interés fijo a la entidad
financiera, a la contraparte, y la contraparte recibiríamos nosotros de
ella un tipo de interés flotante. Por lo tanto, de alguna manera, se
transforma esa fuente de financiación en un tipo de interés flotante o un
tipo de interés fijo cuando los tipos suben, ¿de acuerdo? Ventaja sobre
un IRS, que no estoy obligado a entrar en ese swap, no estoy obligado a
llevarlo a cabo, tengo la opción de llevarlo a cabo. Y por esa opción
debo pagarlo, ¿de acuerdo? Esa opción, esa situación distinta que me
encuentro en la escala jerárquica de la toma de decisiones, por un lado de
la entidad financiera y por otro lado, quien ha comprado su opción, yo
tengo el derecho a comprar o no ese tipo de interés. Por lo tanto, si yo
tengo el derecho y él tiene la obligación siempre de responder esa
situación diversa, en la escala jerárquica de la toma de decisiones, se
diluye a través del pago de una prima. Si yo he comprado alguna opción,
siempre he pagado una prima al vendedor. ¿El dinero de la prima se paga
siempre? Sí, es decir, la prima se pierde o se paga tanto si el tipo de
interés sube como si el tipo de interés baje. Otra cosa muy distinta es
que la evolución favorable del tipo de interés compense no solamente el
pago de la prima, sino que además genera beneficios. ¿De acuerdo? Pero la
prima en uso de opción siempre se paga, y una opción convencional
también. ¿De acuerdo? Bien. Más cosillas sobre el tema de los swaps de
tipos de interés. Evidentemente se negocian en mercados OTC, mercados no
organizados. Por lo tanto, hay que tener en cuenta que existe un riesgo de
contraparto, un riesgo de crédito, bueno, en determinados momentos del
tiempo, considerable. Bien, existen dos tipos, según la posición que
tomemos en el swap. Por un lado estaría la posición call, es decir, lo
que identificamos con el inglés en la denominación SPA, que te ofrece,
esa opción call te ofrece el derecho a comprar un tipo de interés, un
IRS, un interés de swap. Es decir, pagar fijo y recibir ese flotante por
parte de la entidad financiera. A esta posición la denominamos posición
larga, posición comprada sobre un forward swap. ¿De acuerdo? La siguiente
tipología de swaps hace referencia a las opciones put, en este caso
visiva, que da el derecho no a comprar, si no a vender un interés de swap.
¿De acuerdo? Por lo tanto, no estaríamos pagando fijo, sino que haríamos
sería cobrar fijo por parte de la entidad financiera y nosotros pagar del
variable a ella. ¿De acuerdo? Bueno, a esta posición la identificamos en
el mercado como una posición corta sobre forward swap. Normalmente, las
instrucciones de compra o venta de calls y puts sobre swaps suelen venir
con cadenas de texto poco elegibles, pero hay que interpretarlas de forma
correcta, ¿no? Por ejemplo, aquí tenéis un ejemplo. Se instrumentó un
payer del 7% de strike 2-6. ¿Esto qué quiere decir? Bueno, pues que se
compra una call sobre el forward swap de strike o precio del ejercicio.
Cuidado, no precio del activo subyacente, eh. Cuidado, precio de ejercicio
del 7%, es un tipo de interés pactado para operaciones que comenzarán
dentro de dos años, operaciones para cuatro años dentro de dos años. Es
decir, en este caso, perdón, para operaciones a seis años que empezarán
dentro de dos, ¿de acuerdo? La forma de interpretar ese payer del 7% de
strike 2-6. Bien, por otro lado, vamos a comenzar a analizar ya, bueno, el
riesgo, por así decirlo, más complicado, más complejo de no solamente
identificar sino de medir y de cubrir a la hora de, de llevar a cabo una
gestión de riesgos integral en la empresa. Realmente, hacíamos referencia
a riesgo de tipo de interés, riesgos inherentes en la estrategia
empresarial, como riesgo real, riesgo tecnológico, riesgo... Bueno, ahora
vamos a analizar el riesgo de tipo de cambio, que es el segundo tipo de
riesgo de mercado que mencionábamos en la introducción del capítulo.
¿De acuerdo? Como digo, es el más complejo. Y el que más incide en las
partidas de los estados contables de las compañías. Bien, primer aspecto
importante. El riesgo de cambio tiene tres componentes. El riesgo de
traslación, el riesgo de transacción y el riesgo de inversión o riesgo
económico. ¿De acuerdo? Bien, claro, la exposición que tenga una empresa
al riesgo de cambio dependerá de la exposición de la misma a cada uno de
estos tres distintos tipos de riesgos de cambio. Es decir, bueno, habrá
algunas empresas que tengan una exposición al riesgo de traslación, otras
al riesgo de traslación y transacción y otras solamente al económico.
Bueno, pues habrá que analizarlo cada riesgo en su contexto y establecer
un mecanismo de cobertura lo más eficaz posible. Bien, lo que es cierto es
que la exposición que tienen al riesgo de cambio a las compañías está
en función del grado de internacionalización de las mismas y al modo de
operación de las compañías. Es decir, no solamente al grado de
internacionalización, sino también al modo en el cual se ha llevado a
cabo ese proceso. ¿De acuerdo? Como ejemplo, las empresas españolas,
¿cómo se han internacionalizado de forma mundial? Principalmente a
través de operaciones de comercio exterior y a través del establecimiento
de filiales en el extranjero. Es decir... Bueno, perdón. Bueno, de alguna
manera... La mayoría sería las empresas españolas tener esa alta
exposición a lo que denominamos riesgo de traslación por operaciones de
establecimiento de filiales en el extranjero y, por otro lado, perdón,
riesgo de comercio exterior, perdón, y el escaso establecimiento en el
extranjero. Por tanto, posteriormente identificaremos cuáles de estos tres
riesgos se multiplican más en las empresas internacionales. Pues no, en
España, ya digo, ¿eh? Las operaciones de comercio... El comercio exterior
ha sido las que han permitido, y el establecimiento de filiales ha sido las
que han permitido llevar a cabo este proceso de internalización de las
empresas españolas en diferentes mercados internacionales. Bien. ¿Cuál
es la diferencia entre el riesgo de traslación, riesgo de transacción y
riesgo económico? El riesgo de traslación hace referencia al potencial...
A la potencial pérdida monetaria como consecuencia de convertir los
estados financieros de empresas filiales en moneda local. ¿De acuerdo? Es
decir, esa posible pérdida que pudiese obtener como consecuencia de
transformar las cuentas anuales de mis filiales en mi moneda local. ¿De
acuerdo? Evidentemente, las operaciones de comercio exterior no se le
asocian a un riesgo de transacción, sino que sería, al segundo caso, el
establecimiento de filiales en el extranjero. ¿En qué consiste el riesgo
de transacción? El riesgo de transacción hace referencia a la posible
pérdida monetaria como consecuencia de una operación de comercio
exterior. Es decir, un aplazamiento en el pago que intervenga diferentes
divisas en una operación de importación y una operación de exportación.
¿De acuerdo? Por último, el riesgo económico haría referencia al riesgo
o a esa posible pérdida monetaria. Esa posible pérdida que obtiene la
empresa como consecuencia de una evolución desfavorable de la inversión
realizada en el extranjero. Hablaremos posteriormente de cómo actualizar
esos lujos de caja de la inversión, de cómo determinar esas tasas de
descuento, tasas de descuento equivalente, tasas de descuento a manera
extranjera. De acuerdo, lo importante por ahora es que sepamos diferenciar
entre lo que tenemos por el riesgo de traslación, riesgo de transacción y
riesgo económico. Vamos a andar un poquillo más. Como decíamos, el
riesgo de traslación hace referencia a la conversión del balance de los
estados financieros de las empresas filiales extranjeras y su
consolidación con la empresa matriz. Por tanto, cuidado, que si yo como
empresa matriz opero en 5 países con 5 divisas distintas, puedo sufrir el
riesgo de que esas divisas se deprecien con respecto al euro y al
transaccionar. Por tanto, ese riesgo de traslación se materializa en una
depreciación de la moneda extranjera, es decir, en la moneda en la cual se
elaboran las cuentas anuales de las empresas filiales. ¿De acuerdo?
¿Cómo se cubre normalmente este riesgo de traslación? A través de la
cobertura natural, en menor medida a través de derivados financieros
cuando hablamos de divisas con alta volatilidad. ¿En qué consiste esta
cobertura natural? Bueno, nosotros... Tenemos delimitados, bueno, el activo
de la empresa filial, por ejemplo, en euros. ¿Cuál es el riesgo que
estamos asumiendo? El pasivo, al estar referenciado, por ejemplo, en
dólares, se deprecia el dólar y, por tanto, el pasivo, hasta lo del
activo, en este caso, a que el valor del equity, en este caso, el
patrimonio neto, disminuya. ¿Vale? Por lo tanto, lo que haría sería
convertir, o esta cobertura natural reside en convertir el pasivo del
activo... ...de las compañías a la misma moneda a la cual está
referenciado el activo. Por lo tanto, ese riesgo de cambio ya no incide de
forma inherente a la operativa de comercio exterior, en este caso, de las
empresas filiales. ¿Por qué? Porque al estar el activo y el pasivo
referenciados a la misma divisa, una depreciación de la misma incide de la
misma manera en el activo que en el pasivo. Por lo tanto, no existe riesgo.
¿De acuerdo? Una excepción para cubrir este tipo de riesgo suele ser
cuando hablamos de empresas filiales que operan en países... ...que
utilizan divisas. ...que utilizan divisas con alta volatilidad. Sobre todo,
suelen ser países con procesos de hiperinflación permanente del tiempo.
Pero bueno, normalmente, esta debemos descubrir a lo que nos ocurre a
través de una cobertura natural del equity, ¿no? Posteriormente, el
riesgo de transacción, como os he comentado anteriormente, viene vinculado
a las operaciones de comercio exterior, exportación, X, lo tenéis ahí, e
importación, M, y también a la posible obtención o la cobertura de
transacción... ...de cobro de dividendos por parte de... ...una empresa
extranjera, que evidentemente, también limitados en su moneda local. Bien,
lo hemos mencionado antes, lo vuelvo a mencionar ahora. En el riesgo de
transacción, en el riesgo de cambio de transacción, solo existe riesgo si
existe un aplazamiento del pago en el cobro. ¿De acuerdo? Es decir,
imaginar, por ejemplo, que tenemos una empresa que exporta productos, lo
tenéis aquí, ¿de acuerdo? Al Reino Unido, perdón, al Reino Unido, a
Estados Unidos, de forma que vende diferentes productos en dólares
estadounidenses... ...a 90 días. ¿Cuál es el riesgo que está subiendo
esa empresa? El riesgo, lo que estamos viendo es que el dólar se deprecie
con respecto al euro. Y tras ese proceso, al convertir esos dólares en
euros, obtenemos menos. Menos euros por cada dólar. Por lo tanto, en este
caso, esa operación de comercio exterior, la depreciación del dólar,
hace su utilidad de forma negativa sobre el Estado. resultado. El ejemplo
sobre la posición contraria, o sea, una posición de importación,
imaginaos por ejemplo que tenéis aquí abajo, que realizamos una
operación de importación M, pero en este caso no con empresas
estadounidenses sino con empresas inglesas, ¿no? Referencia a ser libres y
terrenas, el pounds, ¿no? Por lo tanto, lo que hacemos es, nos ofrecen el
hecho de que podamos pagar esa compra dentro de 60 días. ¿Cuál es el
riesgo que estamos asumiendo? Que la libra gane fuerza con respecto al
euro, que la libra se aprecie con respecto al euro. Por lo tanto, en el
momento en el que existe un aplazamiento en el pago o en el cobro, existe
la posibilidad de la aparición del riesgo de transacción. Si no existe un
aplazamiento en el pago o en el cobro, no es que no exista el riesgo de
transacción, es que no existe el riesgo de transacción, ¿de acuerdo?
¿Cómo se cubre? El riesgo de transacción principalmente se cubre, al
contrario que con el riesgo de transacción puerto nacional, a través del
uso de derivados financieros. Y la recomendación es que se cubra el mayor
porcentaje posible de esa operación de comercio exterior. Es decir, que si
tengo que vender 100 millones de euros en botellas de plástico, pues
cubrir el 95 o el 99 o incluso el 100% de esa operación de comercio
exterior, ¿no? Esa venta. Y además que estas coberturas de riesgo de
transacción sean dinámicas en el tiempo. Es decir, no solamente cubrir la
venta de mis productos en el extranjero en ejercicio, sino también un
porcentaje de las ventas del próximo ejercicio, otro porcentaje de las
ventas dentro de dos años, otro porcentaje dentro de tres años, ¿de
qué? Proceso dinámico, ¿no? Un proceso estático que solo considero un
ejercicio fiscal. Y además considere la existencia de un proceso de
transacciones económicas dinámico en el tiempo y, por lo tanto, ajustar
esa cobertura en el tiempo tras el uso de derivados. Por último, tenemos
el riesgo económico, como os he dicho antes, vinculado al riesgo
económico, vinculado al impacto que tienen las variaciones de los tipos de
cambios sobre los flujos de caja o una inversión en el extranjero. Es
decir, nosotros cuando evaluamos un proyecto de inversión en moneda local,
normalmente en ambiente de certeza utilizamos pues el BAN, la TIR, el plazo
de recuperación, criterios parciales, el cartomio de rentabilidad...
Bueno, en este caso, cuando hablamos de inversiones en el extranjero,
interviene algún tipo de cambio de la moneda extranjera con respecto a la
local. Por lo tanto, estamos asumiendo un riesgo. Ese riesgo que afecta a
las decisiones de la moneda extranjera es el riesgo económico. Es decir,
los flujos de caja en una operación de inversión financiación es lo que
denominamos riesgo económico. Es la cobertura que tenemos que emplear a la
hora de cubrir este riesgo económico. Es más compleja que el riesgo de
transacción y de transacción por el hecho de que no depende tanto de la
depreciación de la divisa, sino del deterioro del proyecto. Es decir,
imaginad que tenemos un proyecto de inversión que va mal. Como tenéis
aquí en este ejemplo. Es decir, tenemos un proyecto que lo hemos evaluado
y en principio os parecía que iba a generar unos rendimientos positivos.
Es decir, valor empresarial, que es el objetivo de la empresa. Uno de los
objetivos que nos indica la teoría económica neoclásica. Crear valor
para la empresa, crear valor para el accionista. El margen de nuevas
teorías, como diría el teoría del stakeholder, el freeman del 84, etc.
La idea es que nosotros estimamos o valoramos un proyecto. En principio
tendría que ir bien, pero ahora no lo va. De hecho, genera pérdidas.
Bueno, ¿cómo puede el riesgo económico incrementar esas pérdidas,
contra-arrestarlas o incluso hacer que el efecto sea neutro? Es decir,
¿cómo puede el riesgo económico incrementar la evolución del precio de
las divisas contrarestar este riesgo económico? Pues bueno, tenemos por un
lado el deterioro de este proyecto de inversión, que es evidente, las
cosas van mal, generan pérdidas, generan rendimientos netos negativos. Por
lo tanto, imaginar, por ejemplo, que el tipo de cambio no ha variado del
euro con respecto al dólar. ¿Qué pasaría con este proyecto de
inversión? Pues que generaría las mismas pérdidas. ¿De acuerdo? ¿Qué
ocurriría si la divisa extranjera se aprecia con respecto al euro? Bueno,
pues que por un lado deberíamos los rendimientos netos negativos
iniciales, pero como la divisa extranjera se ha apreciado, ha
contrarrestado parte o incluso la totalidad de ese deterioro del negocio.
Por lo tanto, a la hora de establecer una contabilidad coercular hay que
tenerlo en cuenta. Y por otro lado, es evidente que si yo tengo unas
pérdidas en divisa extranjera y además esta se deprecia, lo que hago es
ahondar más. Es decir, ahondar más en esa pérdida, ahondar más en la
herida. Es decir, de alguna manera, bueno, se ahondar más o incrementa la
destrucción del valor de ese proyecto de inversión. ¿De acuerdo? Bien,
una vez visto las principales características del riesgo de los tres
subdimensiones, del riesgo de tipo de cambio, que es el riesgo de
transacción, transacción económico, vamos a ver cuál es la situación,
cuál es la cobertura o cómo gestionan las empresas europeas y españolas
estos tres diferentes tipos de riesgo de cambio, de tipo de cambio. ¿De
acuerdo? Para ello, en el manual tenéis una comparativa con unos gráficos
bastante buenos y bastante informativos acerca de cómo gestionan las
empresas del IBEX 35, del Eurostox 50 y del Standard & Poor's 50 estos
riesgos de transacción económico. ¿De acuerdo? Simplemente, a mi me
recuerdo, el IBEX 35 recoge a las 35 empresas con mayor capitalización
bursátil del mercado continuo español. El Eurostox 50 recoge a las 50
empresas más relevantes en términos de capitalización bursátil en la
Eurozona y el Standard & Poor's 500 recoge a las 500 empresas más
relevantes en ámbito mundial dentro del scope del ámbito de Standard &
Poor's Total Stock Exchange. Por tanto, se trataría de unos índices
representativos de cada uno de los métodos a nivel tanto nacional, en el
caso de España, europeo, en la Eurozona más concretamente con el caso del
Eurostox y mundial con el Standard & Poor's. Las empresas norteamericanas
por el mayor peso. Bien, la idea es que, bueno, hay diferentes cuestiones
en cuanto a que se gestione de forma similar y hay alguna emergencia que
hay que mencionar. ¿De acuerdo? Normalmente es curioso el hecho de que las
empresas de estos tres índices bursátiles se da una mayor presencia en
una combinación del riesgo de traslación y transacción juntos que por
separado. Es decir, normalmente las empresas... Los tres índices
bursátiles tienen una mayor exposición combinada al riesgo de traslación
y transacción que una exposición individual al riesgo de traslación
individualmente y al de traslación.